Search

This paper studies the properties of the continuous double auction trading mechanishm using an artificial market populated by heterogeneous computational agents. In particular, we investigate how changes in the population of traders and in market microstructure characteristics affect price dynamics, information dissemination and distribution of wealth across agents. In our computer simulated market only a small fraction of the population observe the risky asset's fundamental value with noise, while the rest of agents try to forecast the asset's price from past transaction data. In contrast to other artificial markets, we assume that the risky asset pays no dividend, so agents cannot learn from past transaction prices and subsequent dividend payments. We find that private information can effectively disseminate in the market unless market regulation prevents informed investors from short selling or borrowing the asset, and these investors do not constitute a critical mass. In such case, not only are markets less efficient informationally, but may even experience crashes and bubbles. Finally, increased informational efficiency has a negative impact on informed agents' trading profits and a positive impact on artificial intelligent agents' profits.

This paper studies the properties of the continuous double auction trading mechanishm using an artificial market populated by heterogeneous computational agents. In particular, we investigate how changes in the population of traders and in market microstructure characteristics affect price dynamics, information dissemination and distribution of wealth across agents. In our computer simulated market only a small fraction of the population observe the risky asset's fundamental value with noise, while the rest of agents try to forecast the asset's price from past transaction data. In contrast to other artificial markets, we assume that the risky asset pays no dividend, so agents cannot learn from past transaction prices and subsequent dividend payments. We find that private information can effectively disseminate in the market unless market regulation prevents informed investors from short selling or borrowing the asset, and these investors do not constitute a critical mass. In such case, not only are markets less efficient informationally, but may even experience crashes and bubbles. Finally, increased informational efficiency has a negative impact on informed agents' trading profits and a positive impact on artificial intelligent agents' profits.

La microestructura de mercado analiza, entre otros aspectos, el impacto que la estructura de mercado o conjunto de reglas que gobiernan el funcionamiento de un mercado tiene sobre el comportamiento de los inversores y los costes que estos inversores sufren a la hora de realizar transacciones. Los mercados financieros de agentes computacionales o mercados financieros artificiales, basados en simulación, emergen como una novedosa y prometedora herramienta para el estudio de la microestructura. Los autores presentan la aplicación de esta técnica para el caso de un mercado financiero donde se negocia un único activo con riesgo. Publicado

Mención Internacional en el título de doctor, Sub-advising contracts have grown considerably during recent decades despite the agency issues identified by prior literature. In the first chapter, I find that the market provides several contractual arrangements such as co-branding, multi-advisory arrangements and performance fees that management companies can use to protect their more informed investors from poor management by these sub-advising firms. Additionally, I show that fund families that have outsourced some of their portfolios tend to have greater market share, especially when a new investment style is launched. The second chapter empirically analyzes the role of investment companies’ core competencies in explaining the growing importance of outsourcing within the mutual fund industry. We demonstrate that management companies allocate portfolios that are not within their core competencies to sub-advisors whose core competency coincides with the outsourced mutual fund. We investigate the efficiency of such decisions in terms of performance, and the findings suggest that selecting a sub-advisor according to core competency improves mutual fund performance. In the third chapter, I examine whether individual management leads to better performance than team approach when managers face greater coordination cost. SRI funds provide an ideal empirical setting for testing this, as these funds implement strict social criteria. We show that SRI funds are better managed under an individual management structure independently of the specific fund and family characteristics. This performance increases for SRI funds with highly levels of social screenings since individual management leads to sharpen information processing and decision-making., Los acuerdos de sub-contratación para la gestión de fondos de inversión han crecido considerablemente durante las últimas décadas, a pesar de los problemas de agencia que sufren dichos contratos. En el primer capítulo, se muestra que el mercado ofrece varios acuerdos contractuales, tales como “co-branding”, “multi-gestión” y “compensación por desempeño” que las gestoras pueden utilizar para proteger a sus inversores más sofisticados de la posible mala gestión de las empresas sub-contratadas. También se observa que las gestoras que han sub-contratado externamente algunas de sus carteras suelen tener una mayor cuota de mercado, sobre todo cuando lanzan un nuevo estilo de inversión. El segundo capítulo se analiza la relación entre la especialización de las gestoras y las decisiones de sub-contratación. Se muestra que las gestoras de fondos tienden a sub-contratar carteras que no están dentro de sus competencias básicas y buscan empresas externas que si tengan dicha especialidad. Se investiga la eficacia de este tipo de decisiones en términos de rendimiento y los resultados sugieren que la selección de un gestora externa especialista en la categoría del fondo sub-contratado mejora el rendimiento de dicho fondo. En el tercer capítulo, se estudia cuando la gestión de carteras por un solo gestor es mejor que la gestión formada por un equipo de gestores. Se define el coste de coordinación entre individuos como el principal problema de la gestión en equipo. Los fondos de inversión socialmente responsables proporcionan un marco empírico ideal para este estudio, ya que estas carteras implementan estrictos criterios sociales que reducen el conjunto de oportunidades de inversión. Los resultados indican que fondos de inversión con responsabilidad social son mejor gestionados con una estructura de gestión individual. Este mejor rendimiento aumenta cuanto más restringido son las oportunidades de inversión que dicho fondo permite., Programa Oficial de Doctorado en Economía de la Empresa y Métodos Cuantitativos, Presidente: Andrés Almazán; Secretario: Pablo Ruiz Verdú: Vocal: Miguel Ferreira

Recent advancements in the field of network theory commence a new line of developments in portfolio selection techniques that stands on the ground of perceiving financial market as a network with assets as nodes and links accounting for various types of relationships among financial assets. In the first chapter, we model the shock propagation mechanism among assets via network theory and provide an approach to construct well-diversified portfolios that are resilient to shock propagation and contagion issues in the volatile and crisis periods. The second chapter analyzes the influence of the hedging network among assets on the portfolio diversification attributes. Building on the hedging network perspective of the market, we propose a network centrality measure to find stocks that are most suitable to form a well-diversified portfolio. The results clearly shows that our diversification strategy performs better than the conventional diversification strategies both in-sample and out-of-sample. In the third chapter, we analyze the market network constructed by adopting assets as nodes and their returns’ correlation as links. We theoretically show that there is a negative relationship between the centrality of assets in such a network and the weights assigned to them in the Markowitz prescription. Based on our theoretical findings, we propose a portfolio selection strategy that out-performs well-known benchmarks while presenting positive and significant Carhart alphas., Los recientes avances en el campo de la teoría de redes suponen una nueva línea de la evolución de las técnicas de selección de carteras que se basa en plantear el mercado financiero como una red donde los nodos constituyen cada uno de los activos y los enlaces representan diversos tipos de relaciones (o conexiones) entre los activos financieros. En el primer capítulo, vamos a representar el mecanismo de propagación de shocks entre los activos a través de la teoría de redes y proporcionar un enfoque para construir carteras bien diversificadas que sean resistentes a los shocks y problemas de contagio en periodos de elevada volatilidad y/o crisis. El segundo capítulo se analiza la influencia de las redes de cobertura de los activos sobre los atributos de diversificación de la cartera. A partir de la perspectiva de una red de cobertura, se propone una medida de centralidad de la red para encontrar aquellas acciones que sean más adecuadas para formar una cartera bien diversificada. Los resultados muestran claramente que nuestra estrategia de diversificación se comporta mejor que las estrategias de diversificación convencionales tanto en la muestra como fuera de ella. En el tercer capítulo, se analiza el caso de una red construida mediante la adopción de activos como nodos y sus correlaciones como enlaces entre los nodos. Los resultados empíricos nos muestran una relación negativa entre la centralidad de los activos en esta red y los pesos asignados a en el marco del modelo de carteras clásico de Markowitz. En base a los resultados teóricos, se propone una estrategia de selección de cartera que supera los resultados bajo los modelos clásicos, permitiendo obtener alfas (bajo modelo de Carhart) positivos y significativos., Programa Oficial de Doctorado en Economía de la Empresa y Métodos Cuantitativos, Presidente: Antonio Díaz Pérez; Secretario: David Quintana Montero; Vocal: Antonio Rubia Serrano

This thesis comprises three essays on the idiosyncratic risk anomaly. The first essay argues that the anomaly is not pervasive over investor time horizon and that it is only observed for short term investors. The empirical results suggest that features changing with the investment horizon such as risk aversion are relevant to explain the anomaly. The second essay links the anomaly to managerial decisions related to investment. It shows that including controls for investment and profitability in the cross-section of stock returns is sufficient to account for the anomaly. The empirical results suggest that the idiosyncratic volatility anomaly reflects the negative impact that corporate investment has over expected returns and that is not captured correctly by the Fama and French (1993) model. Also, that that this effect arises in part from investor mispricing and in part from risk exposure. The third essay highlights the relevance of economic regimes on the anomaly and, shows that the flight to liquidity evidenced by Acharya et al., (2012) might be the reason why the anomaly is not observed after recession periods. The main contributions of this thesis can be summarized as follows: the contributions in the second chapter are threefold. On the one hand, it proposes the co-existence of heterogeneous market players as the source of the idiosyncratic volatility anomaly. On the other hand, the paper proposes a methodology resulting in the estimation of one particular idiosyncratic risk measure for different group of investors defined according to their investment time horizon. Finally, it highlights the necessity finance discipline has of considering more complex mathematical methodologies that offer more realistic approximations to the complexity of financial markets. The major limitation of the paper is that no time horizon shorter than 2 days can be addressed given the daily character of the data used in the analysis. The third chapter offers an innovative approach based on the idea that the anomaly should be linked to managerial decision making and not necessarily iv to investors. The empirical results show that the anomaly is fully accounted for when both investment and profitability controls are considered in the cross-section of stock returns. The results cast doubt on the generalized idea that the anomaly is related investor mispricing. They suggest that the anomaly is also constituted by a component of risk. The major limitation of the analysis is its inability to disentangle how much influence each component has in the anomaly. The third essay proves that the idiosyncratic volatility anomaly is conditional to the state of the economy and is not observed after recessions. The study stresses that during recessions investors move away from high firm specific risk stocks to cover their liquidity needs. It also shows that the effect of this flight to liquidity is larger than the one of the idiosyncratic volatility. Its main limitation is that the feature treated is not general enough to explain the anomaly across all economic regimes, Esta tesis está compuesta por tres ensayos sobre la anomalía del riesgo idiosincrático. El primero muestra que la anomalía no se extiende a todos los horizontes temporales de inversión y que sólo se observa para los inversores de corto plazo. Los resultados empíricos sugieren que las características que cambian con el horizonte de inversión tales como la aversión al riesgo son relevantes a la hora de explicar la anomalía. El segundo ensayo vincula la anomalía a las decisiones empresariales relacionadas con la inversión. Muestra que la inclusión de controles de inversión y de rentabilidad en la sección transversal de los retornos de las acciones es suficiente para explicar la anomalía. Los resultados empíricos sugieren que la anomalía de la volatilidad idiosincrática refleja el impacto negativo que la inversión tiene sobre los retornos esperados y que no es capturado correctamente por el modelo de Fama y French (1993). También sugieren que este efecto surge en parte por una valoración equivocada por parte de los inversores y, en parte por exposición al riesgo. El tercer ensayo subraya la importancia que los regímenes económicos tienen en la anomalía y muestra que la fuga a la liquidez evidenciada por Acharya et al.,(2012) puede ser el motivo por el cual la anomalía no se observa después de los periodos de recesión. Las contribuciones principales de la tesis pueden resumirse así: en el primer capítulo las contribuciones giran alrededor de tres ejes. Por una parte, el ensayo propone que la coexistencia de agentes heterogéneos en el mercado como fuente de la anomalía de la volatilidad idiosincrática. Por otro lado, el estudio propone una metodología que resulta en la estimación de una medida de riesgo idiosincrático diferente para cada grupo de inversores definido de acuerdo a su horizonte de inversión. Finalmente, el ensayo subraya que la disciplina de las finanzas tiene la necesidad latente de considerar metodologías matemáticas más desarrolladas que ofrezcan aproximaciones más realistas a la complejidad de los mercados financieros. El límite mayor del ensayo es que, dado el carácter diario de los datos utilizados en el análisis, no se puede considerar ningún horizonte temporal menor a 2 días. El tercer capítulo ofrece una aproximación innovadora cuya base es la idea de que la anomalía debería estar relacionada a las decisiones tomadas por la gerencia de la empresa. Los resultados empíricos muestran que la anomalía desaparece totalmente al incluir controles de inversión y de rentabilidad de manera conjunta en la sección transversal de los retornos de las acciones. Los resultados ponen en duda la idea generalizada según la cual la anomalía está relacionada en su totalidad a la valoración equivocada que los inversores hacen de algunas acciones y sugieren que la anomalía también tiene un componente de riesgo. La limitación mayor del análisis es su incapacidad para distinguir qué tanta influencia tiene cada uno de estos componentes en de la anomalía.  El tercer ensayo demuestra que la anomalía de la volatilidad idiosincrática está condicionada por el estado general de la economía y que no se observa después de periodos de recesión. El estudio enfatiza el hecho de que durante las recesiones los inversores liquidan sus posiciones en acciones con mayor riesgo idiosincrático para cubrir sus necesidades de liquidez. También muestra que el efecto de esta fuga a la liquidez es mayor que el de la volatilidad idiosincrática. La mayor limitación del estudio es que la característica tratada en él no es lo suficientemente general para explicar la anomalía en todos los regímenes económicos