Los determinantes de la rentabilidad primaria de los bonos de titulización hipotecaria: la influencia de las estructuras multitramo

[ES] Este artículo analiza los determinantes de la rentabilidad primaria de los bonos de titulización hipotecaria (conocidos en la literatura como mortgage backed securities, o MBS) emitidos en España durante el periodo 1993-2011, periodo en el que el mercado español llegó a convertirse en el más importante de Europa continental. Los resultados obtenidos sobre el análisis de la población completa de MBS emitidos (262 tramos configurados sobre 94 fondos de titulización) indican que la estructuración multitramo de los MBS ha ayudado a reducir el riesgo percibido global de las emisiones de MBS, mediante la generación de mercados más completos y la reducción de los problemas derivados de la existencia de asimetrías informativas implícitas en el proceso de selección de los activos transmitidos por parte de la entidad cedente. Esta reducción del riesgo percibido ha tenido un efecto directo sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos de titulización emitidos. Además, no se encuentran evidencias de que la emisión de MBS persiga la transmisión efectiva de riesgos, más bien al contrario. Las Entidades de crédito, por lo general, han retenido los tramos de primeras pérdidas, lo que ha contribuido a mantener en niveles muy bajos (por debajo de la rentabilidad de la deuda soberana) la rentabilidad ofrecida por los MBS. Precisamente, el escaso diferencial ofrecido por los bonos de titulización se debe a que los tramos retenidos no han ofrecido primas de rentabilidad ajustadas al riesgo inherente.
[EN] This article analyzes the determinants of the primary profitability of mortgage-backed securities (MBS) issued in Spain between 1993 and 2011, a period during which the Spanish market became the most important in continental Europe. The results obtained from an analysis of the entire population of MBS issued (262 tranches from 94 securitization funds) indicates that their multiframe structuring helped reduce the perceived global risk associated with issuing these bonds by creating more complete markets. It also helped reduce the problems derived from the existence of information assymetries implicit in the selection of assets transferred by the issuing entity. This reduction in perceived risk had a direct effect on the profitability of the bonds issued. Furthermore, no evidence is found that the issue of MBS led to the transmission of risk. On the contrary, the credit agencies have on the whole retained the first loss tranches, contributing to maintaining MBS profitability levels at very low levels (be¬neath sovereign debt profitability). Indeed, the scant difference in profitability is due to the fact that the tranches that were retained did not offer return premiums that were adjusted to the inherent risk.
[FRE] Cet article analyse les déterminants de la rentabilité primaire des bons de titrisation hypothécaire (connus dans les publications comme mortgage backed securities, ou MBS) émis en Espagne dans la période 1993-2011, pendant laquelle le marché espagnol est devenu le plus important de l’Europe continentale. Les résultats obtenus sur l’analyse de la totalité des MBS émis (232 segments constitués sur 94 fonds de titrisation) indiquent que la structuration multi branche des MBS a aidé à réduire le risque perçu global des émissions de ces bons de titrisation, par la génération de marchés plus complets et la réduction des problèmes dérivés de l’existence d’asymétries informatives, implicites dans le processus de sélection des actifs transmis par l’organisme cédant. Cette réduction du risque perçu a eu un effet direct sur la rentabilité offerte par les bons de titrisation émis. En outre, il existe des évidences que l’émission de MBS poursuit la transmission effective de risques. Bien au contraire, les organismes de crédit, en général, ont retenu les segments des premières pertes, ce qui a contribué à maintenir des niveaux très bas (en dessous de la rentabilité de la dette souveraine) la rentabilité offerte par les MBS. Précisément, la rare différence offerte par les bons de titrisation est due au fait que les segments retenus n’ont pas offert de primes de rentabilité ajustées au risque inhérent.
[POR] Este artigo analisa os determinantes da rentabilidade primária das gratificações de titulação hipotecária (conhecidos na literatura como mortgage backed securities ou MBS), emitidos na Espanha durante o período de 1993 e 2011, período no qual o mercado espanhol chegou a se converter no mais importante da Europa Continental. Os resultados obtidos sobre a análise da população completa de MBS emitidos (262 tranches configurados sobre 94 fundos de titulação) indicam que a estruturação multitranche dos MBS ajudou a reduzir o risco percebido global das emissões dessas gratificações de titulação, mediante a geração de mercados mais completos e a redução dos problemas derivados da existência de assimetrias informativas, implícitas no processo de seleção dos ativos transmitidos por parte da entidade cedente. Essa redução do risco percebido teve um efeito direto sobre a rentabilidade oferecida pelas gratificações de titulação emitidas. Além disso, não se encontram evidências de que a emissão de MBS persiga a transmissão efetiva de riscos. Provavelmente o contrário: as entidades de crédito, geralmente, retêm os tranches de primeiras perdas, o que contribui para a manutenção em níveis muito baixos (abaixo da rentabilidade da dívida soberana) da rentabilidade oferecida pelos MBS. Precisamente, o escasso diferencial oferecido pelas gratificações de titulação se deve a que tranches retidos não oferecem prêmios de rentabilidade ajustadas ao risco inerente.