How important is liquidity risk for sovereign bond risk premia? Evidence from the London Stock Exchange

This paper uses the framework of arbitrage-pricing theory to study the relationship between liquidity risk and sovereign bond risk premia. The London Stock Exchange in the late 19th century is an ideal laboratory in which to test the proposition that liquidity risk affects the price of sovereign debt. This period was the last time that the debt of a heterogeneous set of countries was traded in a centralized location and that a sufficiently long time series of observable bond prices are available to conduct asset-pricing tests. Empirical analysis of these data establishes three new results. First, sovereign bonds with wide bid-ask spreads earn 3-4% more per year than bonds with narrow bid-ask spreads, and the difference is reflected in greater sensitivity to innovations in market liquidity. Second, small sovereign bonds, as measured by market value, earn 1.8-3.5% more per year than large sovereign bonds, and the difference is also reflected in their exposure to innovations in market liquidity. Third, market liquidity is a state variable important for pricing the cross-section of sovereign bonds. This paper thus provides estimates of the quantitative importance of liquidity risk as a determinant of the sovereign risk premium and underscores the significance of market liquidity as a nondiversifiable risk.
Dans cette étude, l'auteur examine le lien entre le risque de liquidité et les primes de risque des obligations souveraines à l'aide de la théorie de l'arbitrage appliquée à l'évaluation des actifs. La Bourse de Londres à la fin du XIXe siècle constitue un laboratoire idéal pour mettre à l'épreuve l'hypothèse selon laquelle le risque de liquidité influe sur le prix des obligations souveraines. Cette époque est en effet la dernière au cours de laquelle la négociation des titres de dette d'un ensemble hétérogène d'États a été centralisée dans un même lieu et elle fournit des données qui permettent d'observer les prix des obligations sur une période suffisamment longue pour effectuer des tests d'évaluation des actifs. Une analyse empirique de ces données débouche sur trois nouveaux résultats. Premièrement, les obligations souveraines qui présentent de larges écarts entre les cours acheteur et vendeur rapportent 3 à 4 % de plus par an que celles pour lesquelles ces écarts sont faibles, et cette différence se traduit par une sensibilité accrue aux variations inattendues de la liquidité du marché. Deuxièmement, les petites obligations souveraines (d'après la valeur de marché) affichent des rendements annuels supérieurs de 1,8 à 3,5 % à ceux des obligations souveraines de grande taille; cette différence se répercute également sur la sensibilité du rendement de ces titres aux fluctuations imprévues de la liquidité. Enfin, la liquidité du marché s'avère une variable d'état importante aux fins de l'évaluation d'un échantillon transversal d'obligations souveraines. L'étude fournit des estimations quantitatives de l'influence du risque de liquidité sur l'établissement de la prime de risque souverain et met en évidence l'importance de la liquidité du marché en tant que risque non diversifiable.