Eerola, Kari, University of Helsinki, Faculty of Social Sciences, Department of Political Science, Helsingin yliopisto, Valtiotieteellinen tiedekunta, Yleisen valtio-opin laitos, and Helsingfors universitet, Statsvetenskapliga fakulteten, Institutionen för allmän statslära
Only abstract. Paper copies of master’s theses are listed in the Helka database (http://www.helsinki.fi/helka). Electronic copies of master’s theses are either available as open access or only on thesis terminals in the Helsinki University Library. Vain tiivistelmä. Sidottujen gradujen saatavuuden voit tarkistaa Helka-tietokannasta (http://www.helsinki.fi/helka). Digitaaliset gradut voivat olla luettavissa avoimesti verkossa tai rajoitetusti kirjaston opinnäytekioskeilla. Endast sammandrag. Inbundna avhandlingar kan sökas i Helka-databasen (http://www.helsinki.fi/helka). Elektroniska kopior av avhandlingar finns antingen öppet på nätet eller endast tillgängliga i bibliotekets avhandlingsterminaler. Meneillään oleva finanssikriisi on herättänyt huomattavaa keskustelua pankkien ja muiden rahoitusinstituutioiden riskienhallintakäytännöistä. Erityistä huolta on herättänyt niin kutsuttu systeemiriski. Tämä tarkoittaa käytännössä pankkien konkurssien mahdollisia haitallisia seurauksia taloudelliseen aktiviteettiin, kasvuun ja työllisyyteen. Nämä huolet ovat seurausta yleisesti hyväksytystä käsityksestä, jonka mukaan rahoitussektorin ongelmat voivat levitä myös reaalitalouden puolelle. Tässä tutkielmassa keskityn hedge rahastojen riskeihin. Hedge rahastot ovat erikoistuneita sijoitusvälineitä, jotka yrittävät tarjota keskimääräistä parempaa riskikorjattua tuottoa täysimittaisesti hyväksikäyttämällä salkunhoitajien mahdollisia ylivertaisia kykyjä. Hedge rahastoja ei reguloida rahoitusmarkkinaviranomaisten taholta, mikä tekee niistä ja niiden riskeistä läpinäkymättömiä ja vaikeasti huomattavia. Jos nämä riskit realisoituvat, tiiviit yhteydet pankkien ja hedge rahastojen välillä saattavat aiheuttaa vaikeuksia koko rahoitusjärjestelmälle. Tätä kutsutaan taloudelliseksi tartuttamiseksi (englanniksi financial contagion). Tutkielman ensimmäisessä osassa identifioin hedge rahaston riskiprofiilin, ja johdan joitakin kvantitatiivisia riskienhallintavälineitä käyttäen Value-at-Risk (riskin arvo) -käsitettä. Value-at-Risk perustuu tilastotieteelliseen malliin, ja se kertoo suurimman tappion, jonka sijoitusportfolion haltija voi kärsiä markkinariskin johdosta tietyn ajan kuluessa tietyllä todennäköisyydellä. Hedge rahastojen tuottojakaumat ovat usein vinoja ja huipukkaita, mikä merkitsee hyvin suuren tappion mahdollisuutta. Tämän seurauksena myöskään normaalijakaumaan perustuvat mallit eivät sovellu Value-at-Risk -arvon laskemiseen hedge rahastojen tapauksessa. Tilastotiede tarjoaa kuitenkin vinokkuuden ja huipukkuuden huomioivia malleja. Tässä tutkielmassa hyödynnän äärimmäisten arvojen teoriaa (englanniksi extreme value theory), Cornish-Fisher -kehitelmää sekä Monte Carlo -simulaatiota Value-at-Risk -estimaattorien johtamiseksi. Likviditeettiriski on aivan keskeinen tekijä systeemiriskin tapauksessa, kuten myös hedge rahastojen riskiprofiilissa. Tämän takia osoitan myös, miten Valuet-at-Risk -estimaattoriin voidaan lisäksi likviditeettiriski. Tutkielman toisessa osassa keskityn rahoitusjärjestelmän vakauteen ja siihen, mikä rooli hedge rahastoilla on tämän vakauden toteutumisessa. Mukailen Allenin & Galen (2000) mallia, jossa taloudellinen tartuttaminen mallinnetaan tasapainoilmiönä. Tässä mallissa ulkoinen likviditeettisokki iskee rahoitusmarkkinoiden yhteen sektoriin ja saattaa tietyn ehdoin levitä sieltä yli koko rahoitusjärjestelmän kaataen kaikki rahoitusinstituutiot. Tässä tutkielmassa luonnollisesti hedge rahasto -sektori kohtaa likviditeettisokin ja on täten vaikeuksien alullepanija. Kuitenkin sokin leviäminen on kriittisesti riippuvainen sokin koosta ja erityisesti pankkien puskureista eli likvideistä rahavaroista, jotka voidaan väljästi tulkita riskienhallinkäytännöiksi. The current financial crisis has raised considerable debate about the risk management practices of banks and other financial institutions. In particular, there have been concerns about systemic risk that basically means the possible consequences of bank failures on the economic activity, growth and employment. These worries originate from the common insight that the troubles in financial sector may spill over to the real economy. In this thesis, I focus on hedge funds' risks. Hedge funds are specialized investment vehicles which try to provide above average risk-adjusted returns due to the presumably superior skills of their management. The absence of regulation is an important feature of the hedge funds, and it implies less visibility and less observable risks. If these opaque risks materialize, the financial distress might spill over the financial system due to the tight links between the hedge funds and banks. This is called financial contagion. In the first part of this thesis, I identify the hedge fund's risk profile and derive some quantitative risk management tools using a statistical concept called Value-at-Risk. Value-at-Risk tells the maximum loss a portfolio holder can suffer due to market risk over a pre-specified time period, given some probability. Specifically, since skewness and excess kurtosis often characterize the hedge fund return distribution indicating the possibility of a very large loss, models based on the normal distribution are not appropriate. Statistical theory provides alternative ways to estimate Value-at-Risk counting for the skewness and excess kurtosis. In this thesis I exploit the useful properties of extreme value theory, the Cornish-Fisher expansion and Monte Carlo simulation to derive the estimators for Value-at-Risk. In addition, liquidity risk is the central ingredient of systemic risk and also present in the hedge funds' risk profile. Therefore, I derive liquidity-adjusted Value-at-Risk as well. In the second part of this thesis, I focus on the hedge funds' role as to financial stability. I follow the general model by Allen & Gale (2000), in which contagion is modeled as an equilibrium phenomenon. In this model, external liquidity shock hitting into one sector of the financial market can spread over the entire financial system and bring down all financial institutions. Of course, in the approach of this thesis the hedge fund sector faces the shock and thus initiates the distress. However, even in the presence of the liquidity shock, this spillover is not inevitable, but is crucially dependent on the size of the shock and especially on the financial buffers, which can loosely be interpreted as the risk management practices.