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We provide an overview of the primary structural features of the labor market in Colombia and survey the margins of adjustment of the market during the pandemic. Given the decline of real wages amid the post-pandemic inflationary surge, mainly due to the formal wage rigidity in the short run, we investigate whether the dynamics of nominal wages and their expected adjustments to catch up with prices could fuel the post-pandemic inflationary escalation. For this, we estimate the long-term relationship between wages, prices, and labor productivity using a small open economy framework. We find that up until the third quarter of 2022, wages were not among the primary drivers of the observed inflation escalation. However, wages have typically contributed to restoring long-run equilibrium. Thus, their adjustment towards equilibrium, which can occur through indexation, could imply risks for the convergence of inflation to the target. These risks are significant if the observed sources of the inflationary surge persist.

1.1 Macroeconomic summary The Colombian economy sustained numerous shocks in the second quarter, pri¬marily related to costs and supply. The majority of these shocks were unantic¬ipated or proved more persistent than expected, interrupting the recovery in economic activity observed at the beginning of the year and pushing overall inflation above the target. Core inflation (excluding food and regulated items) increased but remained low, in line with the technical staff’s expectations. A third wave of the pandemic, which became more severe and prolonged than the previous outbreak, began in early April. This had both a high cost in terms of human life and a negative impact on Colombia's economic recovery. Between May and mid-June roadblocks and other disruptions to public order had a sig¬nificant negative effect on economic activity and inflation. The combination and magnitude of these two shocks likely led to a decline in gross domestic product (GDP) compared to the first quarter. Roadblocks also led to a significant in¬crease in food prices. The accumulated effects of global disruptions to certain value chains and increased international freight transportation prices, which since the end of 2020 have restricted supply and increased costs, also affected Colombia’s economy. The factors described above, which primarily affected the consumer price index (CPI) for goods and foods, explain to a significant degree the technical staff’s forecast errors and the increase in overall inflation above the 3% target. By contrast, increases in core inflation and in prices for regulated items were in line with the technical staff’s expectations, and can be explained largely by the elimination of various price relief measures put in place last year. An increase in perceived sovereign risk and the upward pressures that this im¬plies on international financing costs and the exchange rate were further con¬siderations. Despite significant negative shocks, economic growth in the first half of the year (9.1%) is now expected to be significantly higher than projected in the April re¬port (7.1%), a sign of a more dynamic economy that could recover more quickly than previously forecast. Diverse economic activity figures have indicated high¬er-than-expected growth since the end of 2020. This suggests that the negative effects on output from recurring waves of COVID-19 have grown weaker and less long-lasting with subsequent outbreaks. Nevertheless, the third wave of the coro¬navirus, and to an even greater degree the previously mentioned roadblocks and disruptions to public order, likely led to a decline in GDP in the second quar¬ter compared to the first. Despite this, data from the monthly economic tracking indicator (ISE) for April and May surpassed expectations, and new sector-level measures of economic activity suggest that the negative impact of the pandemic on output continues to moderate, amid reduced restrictions on mobility and im¬provements in the pace of vaccination programs. Freight transportation registers (June) and unregulated energy demand (July), among other indicators, suggest a significant recovery following the roadblocks in May. Given the above, annual GDP growth in the second quarter is expected to have been around 17.3% (previously 15.8%), explained in large part by a low basis of comparison. The technical staff revised its growth projection for 2021 upward from 6% to 7.5%. This forecast, which comes with an unusually high degree of uncertain¬ty, assumes no additional disruptions to public order and that any new waves of COVID-19 will not have significant additional negative effects on economic activity. Recovery in international demand, price levels for some of Colombia’s export com¬modities, and remittances from workers abroad have all performed better than projected in the previous report. This dynamic is expected to continue to drive recovery in the national income over the rest of the year. Continued ample international liquidity, an acceleration in vacci¬nation programs, and low interest rates can also be ex¬pected to favor economic activity. Improved performance in the second quarter, which led to an upward growth revision for all components of spending, is expected to continue, with the economy returning to 2019 production levels at the end of 2021, earlier than estimated in the April report. This forecast continues to account for the short-term effects on aggregate demand of a tax reform package along the lines of what is currently being pro-posed by the national government. Given the above, the central forecast scenario in this report projects growth in 2021 of 7.5% and in 2022 of 3.1% (Graph 1.1). In this scenar¬io, economic activity would nonetheless remain below potential. The noted improvement in these projections comes with a high degree of uncertainty. Annual inflation increased more than expected in June (3.63%) as a result of changes in food prices, while growth in core inflation (1.87%) was similar to projections.

From this edition, the Financial Stability Report will have fewer pages with some changes in its structure. The purpose of this change is to present the most relevant facts of the financial system and their implications on the financial stability. This allows displaying the analysis more concisely and clearly, as it will focus on describing the evolution of the variables that have the greatest impact on the performance of the financial system, for estimating then the effect of a possible materialization of these risks on the financial health of the institutions. The changing dynamics of the risks faced by the financial system implies that the content of the Report adopts this new structure; therefore, some analyses and series that were regularly included will not necessarily be in each issue. However, the statistical annex that accompanies the publication of the Report will continue to present the series that were traditionally included, regardless of whether or not they are part of the content of the Report. In this way we expect to contribute in a more comprehensive way to the study and analysis of the stability of the Colombian financial system. Executive Summary During the first half of 2015, the main advanced economies showed a slow recovery on their growth, while emerging economies continued with their slowdown trend. Domestic demand in the United States allowed for stabilization on its average growth for the first half of the year, while other developed economies such as the United Kingdom, the euro zone, and Japan showed a more gradual recovery. On the other hand, the Chinese economy exhibited the lowest growth rate in five years, which has resulted in lower global dynamism. This has led to a fall in prices of the main export goods of some Latin American economies, especially oil, whose price has also responded to a larger global supply. The decrease in the terms of trade of the Latin American economies has had an impact on national income, domestic demand, and growth. This scenario has been reflected in increases in sovereign risk spreads, devaluations of stock indices, and depreciation of the exchange rates of most countries in the region. For Colombia, the fall in oil prices has also led to a decline in the terms of trade, resulting in pressure on the dynamics of national income. Additionally, the lower demand for exports helped to widen the current account deficit. This affected the prospects and economic growth of the country during the first half of 2015. This economic context could have an impact on the payment capacity of debtors and on the valuation of investments, affecting the soundness of the financial system. However, the results of the analysis featured in this edition of the Report show that, facing an adverse scenario, the vulnerability of the financial system in terms of solvency and liquidity is low. The analysis of the current situation of credit institutions (CI) shows that growth of the gross loan portfolio remained relatively stable, as well as the loan portfolio quality indicators, except for microcredit, which showed a decrease in these indicators. Regarding liabilities, traditional sources of funding have lost market share versus non-traditional ones (bonds, money market operations and in the interbank market), but still represent more than 70%. Moreover, the solvency indicator remained relatively stable. As for non-banking financial institutions (NBFI), the slowdown observed during the first six months of 2015 in the real annual growth of the assets total, both in the proprietary and third party position, stands out. The analysis of the main debtors of the financial system shows that indebtedness of the private corporate sector has increased in the last year, mostly driven by an increase in the debt balance with domestic and foreign financial institutions. However, the increase in this latter source of funding has been influenced by the depreciation of the Colombian peso vis-à-vis the US dollar since mid-2014. The financial indicators reflected a favorable behavior with respect to the historical average, except for the profitability indicators; although they were below the average, they have shown improvement in the last year. By economic sector, it is noted that the firms focused on farming, mining and transportation activities recorded the highest levels of risk perception by credit institutions, and the largest increases in default levels with respect to those observed in December 2014. Meanwhile, households have shown an increase in the financial burden, mainly due to growth in the consumer loan portfolio, in which the modalities of credit card, payroll deductible loan, revolving and vehicle loan are those that have reported greater increases in risk indicators. On the side of investments that could be affected by the devaluation in the portfolio of credit institutions and non-banking financial institutions (NBFI), the largest share of public debt securities, variable-yield securities and domestic private debt securities is highlighted. The value of these portfolios fell between February and August 2015, driven by the devaluation in the market of these investments throughout the year. Furthermore, the analysis of the liquidity risk indicator (LRI) shows that all intermediaries showed adequate levels and exhibit a stable behavior. Likewise, the fragility analysis of the financial system associated with the increase in the use of non-traditional funding sources does not evidence a greater exposure to liquidity risk. Stress tests assess the impact of the possible joint materialization of credit and market risks, and reveal that neither the aggregate solvency indicator, nor the liquidity risk indicator (LRI) of the system would be below the established legal limits. The entities that result more individually affected have a low share in the total assets of the credit institutions; therefore, a risk to the financial system as a whole is not observed. José Darío Uribe Governor

1.1 Resumen macroeconómico En el segundo trimestre la economía enfrentó varios choques, principalmente de oferta y de costos, la mayoría de los cuales no fueron anticipados, o los previstos fueron más persistentes de lo esperado, y que en conjunto interrumpieron la recuperación de la actividad económica observada a comienzos de año y llevaron la inflación total a niveles superiores a la meta. La inflación básica (sin alimentos ni regulados: SAR) aumentó, pero se mantuvo baja y acorde con lo esperado por el equipo técnico. A comienzos de abril se inició una tercera ola de pandemia, más acentuada y prolongada que la anterior, con un elevado costo en vidas humanas y algún impacto negativo en la recuperación económica. Entre mayo y mediados de junio los bloqueos de las carreteras y los problemas de orden público tuvieron un fuerte efecto negativo sobre la actividad económica y la inflación. Se estima que la magnitud de estos dos choques combinados habría generado una caída en niveles en el producto interno bruto (PIB) con respecto al primer trimestre del año. Adicionalmente, los bloqueos causaron un aumento significativo de los precios de los alimentos. A estos choques se sumaron los efectos acumulados de la disrupción global en algunas cadenas de valor y el incremento en los fletes internacionales que desde finales de 2020 vienen generando restricciones de oferta y aumentos de costos. Todos estos factores, que afectaron principalmente el índice de precios al consumidor (IPC) de bienes y de alimentos, explicaron la mayor parte del error de pronóstico del equipo técnico y el aumento de la inflación total a niveles superiores a la meta del 3 %. El incremento en la inflación básica y de los precios de los regulados fue acorde con lo esperado por el equipo técnico, y se explica principalmente por la eliminación de varios alivios de precios otorgados un año atrás. A todo esto se suma la mayor percepción de riesgo soberano y las presiones al alza que esto implica sobre el costo de financiamiento externo y la tasa de cambio. A pesar de los fuertes choques negativos, el crecimiento económico esperado para la primera mitad del año (9,1%), es significativamente mayor que lo proyectado en el informe de abril (7,1%), signo de una economía más dinámica que se recuperaría más rápido de lo previsto. Desde finales de 2020 las diferentes cifras de actividad económica han mostrado un crecimiento mayor que el esperado. Esto sugiere que los efectos negativos sobre el producto de las recurrentes olas de contagio estarían siendo cada vez menos fuertes y duraderos. No obstante, la tercera ola de contagio del Covid-19, y en mayor medida los bloqueos a las vías y los problemas de orden público, habrían generado una caída del PIB durante el segundo trimestre, frente al primero. Pese a lo anterior, los datos del índice de seguimiento a la economía (ISE) de abril y mayo han resultado mayores que lo esperado, y las nuevas cifras de actividad económica sectoriales sugieren que el impacto negativo de la pandemia sobre el producto se sigue moderando, en un entorno de menores restricciones a la movilidad y de mayor avance en el ritmo de vacunación. Los registros de transporte de carga (junio) y la demanda de energía no regulada (julio), entre otros, indican una recuperación importante después de los bloqueos en mayo. Con todo lo anterior, el incremento anual del PIB del segundo trimestre se habría situado alrededor del 17,3 % (antes 15,8 %), explicado en gran parte por una base baja de comparación. Para todo 2021 el equipo técnico incrementó su proyección de crecimiento desde un 6 % hasta el 7,5 %. Este pronóstico, que está rodeado de una incertidumbre inusualmente elevada, supone que no se presentarán problemas de orden público y que posibles nuevas olas de contagio del Covid-19 no tendrán efectos negativos adicionales sobre la actividad económica. Frente al pronóstico del informe pasado, la recuperación de la demanda externa, los niveles de precios de algunos bienes básicos que exporta el país y la dinámica de las remesas de trabajadores han sido mejores que las esperadas y seguirían impulsando la recuperación del ingreso nacional en lo que resta del año. A esto se sumaría la aún amplia liquidez internacional, la aceleración en el proceso de vacunación y las bajas tasas de interés, factores que continuarían favoreciendo la actividad económica. La mejor dinámica del primer semestre, que llevó a una revisión al alza en el crecimiento de todos los componentes del gasto, continuaría hacia adelante y, antes de lo esperado en abril, la economía recuperaría los niveles de producción de 2019 a finales de 2021. El pronóstico continúa incluyendo efectos de corto plazo sobre la demanda agregada de una reforma tributaria de magnitud similar a la proyectada por el Gobierno. Con todo eso, en el escenario central de este informe, el pronóstico de crecimiento para 2021 es del 7,5 % y para 2022 del 3,1 %. A pesar de esto, el nivel de la actividad económica seguiría siendo inferior a su potencial. La mejora en estas proyecciones, sin embargo, está rodeada de una alta incertidumbre. En junio la inflación anual (3,63 %) aumentó más de lo esperado debido al comportamiento del grupo de alimentos, mientras que la inflación básica (1,87 %) fue similar a la proyectada. En lo que resta del año el mayor nivel del IPC de alimentos persistiría y contribuiría a mantener la inflación por encima de la meta. A finales de 2022 la inflación total y básica retornarían a tasas cercanas al 3 %, en un entorno de desaceleración del IPC de alimentos y de menores excesos de capacidad productiva. En los meses recientes el aumento en los precios internacionales de los fletes y de los bienes agrícolas, y las mayores exportaciones de carne y el ciclo ganadero han ejercido presiones al alza sobre el precio de los alimentos, principalmente de los procesados. A estas fuerzas persistentes se sumaron los bloqueos de las vías nacionales y los problemas de orden público en varias ciudades registrados en mayo y parte de junio, los cuales se reflejaron en una fuerte restricción en la oferta y en un aumento anual no esperado del IPC de alimentos (8,52 %). El grupo de regulados (5,93 %) también se aceleró, debido a la baja base de comparación en los precios de la gasolina y a la disolución de parte de los alivios a las tarifas de servicios públicos otorgados en 2020. Como se proyectaba, la inflación SAR repuntó al 1,87 %, debido a la reactivación de los impuestos indirectos de algunos bienes y servicios eliminados un año atrás, y por las presiones al alza que ejercieron los alimentos sobre las comidas fuera del hogar (CFH), entre otros. En lo que resta del año se espera que el aumento en los alimentos perecederos se revierta, siempre y cuando no se registren nuevos bloqueos duraderos a las vías nacionales. El mayor nivel de precios de los alimentos procesados persistiría y contribuiría a mantener la inflación por encima de la meta a finales de año. La inflación SAR continuaría con una tendencia creciente, en la medida en que los excesos de capacidad productiva se sigan cerrando y registraría un aumento transitorio en marzo de 2022, debido principalmente al restablecimiento del impuesto al consumo en las CFH. Con todo esto, para finales de 2021 y 2022 se estima una inflación total del 4,1 % y 3,1 %, y una inflación básica del 2,6 % y 3,2 %, respectivamente. El comportamiento conjunto de los precios del IPC SAR, junto con continuas sorpresas al alza en la actividad económica, son interpretados por el equipo técnico como señales de amplios excesos de capacidad productiva de la economía. Estos persistirían en los siguientes dos años, al final de los cuales la brecha del producto se cerraría. El mayor crecimiento económico sugiere una brecha del producto menos negativa que la estimada hace un trimestre. Sin embargo, el comportamiento de la inflación básica, especialmente en servicios, indica que el PIB potencial se ha recuperado de forma sorpresiva y que los excesos de capacidad siguen siendo amplios, con una demanda agregada afectada de forma persistente. Esta interpretación encuentra soporte en el mercado laboral, en donde persiste un desempleo alto y la recuperación de los empleos perdidos se estancó. Adicionalmente, los aumentos en la inflación en buena medida están explicados por choques de oferta y de costos y por la disolución de algunos alivios de precios otorgados un año atrás. Los pronósticos de crecimiento y de inflación descritos son coherentes con una brecha del producto que se cierra más rápido y es menos negativa en todo el horizonte de pronóstico con respecto al informe de abril. No obstante, la incertidumbre sobre los excesos de capacidad es muy alta y es un riesgo sobre el pronóstico. Las perspectivas de las cuentas fiscales de Colombia se deterioraron, Standard & Poor’s Global Ratings (S&P) y Fitch Ratings (Fitch) redujeron su calificación crediticia, los bloqueos y problemas de orden público afectaron el producto y el país enfrentó una nueva ola de contagios de Covid-19 más acentuada y prolongada que las pasadas. Todo lo anterior se ha reflejado en un aumento de las primas de riesgo y en una depreciación del peso frente al dólar. Esto ha ocurrido en un entorno favorable de ingresos externos. Los precios internacionales del petróleo, del café y de otros bienes básicos que exporta el país aumentaron y han contribuido a la recuperación de los términos de intercambio y del ingreso nacional, y han mitigado las presiones al alza sobre las primas de riesgo y la tasa de cambio. En el presente informe se incrementó el precio esperado del petróleo para 2021 a USD 68 por barril (antes USD 61 bl) y para 2022 a USD 66 bl (antes USD 60 bl). Esta mayor senda presenta una convergencia hacia precios menores que los observados recientemente, como resultado de una mayor oferta mundial esperada de petróleo, la cual más que compensaría el incremento en la demanda de este bien básico. Por ende, se supone que el aumento reciente de los precios tiene un carácter transitorio. En el escenario macroeconómico actual se espera que las condiciones financieras internacionales sean algo menos favorables, a pesar de la mejora en los ingresos externos por cuenta de una mayor demanda y unos precios del petróleo y de otros productos de exportación más altos. Frente al informe de abril el crecimiento de la demanda externa fue mejor que el esperado, y las proyecciones para 2021 y 2022 aumentaron del 5,2 % al 6,0 % y del 3,4 % al 3,5 %, respectivamente. En lo corrido del año las cifras de actividad económica muestran una demanda externa más dinámica de la esperada. En los Estados Unidos y China la recuperación del producto ha sido más rápida que la registrada en los países de la región. En estos últimos la reactivación económica ha estado limitada por los rebrotes del Covid-19, las limitaciones en la oferta de vacunas y el poco espacio fiscal para enfrentar la pandemia, entre otros factores. La buena dinámica en el comercio externo de bienes se ha dado en un entorno de deterioro en las cadenas de valor y de un aumento importante en los precios de las materias primas y en el costo de los fletes. En los Estados Unidos la inflación sorprendió al alza y su valor observado y esperado se mantiene por encima de la meta, al tiempo que se incrementó la proyección de crecimiento económico. Con esto, el inicio de la normalización de la política monetaria en ese país se daría antes de lo proyectado. En este informe se estima que el primer incremento en la tasa de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos se dé a finales de 2022 (antes del primer trimestre de 2023). Para Colombia se supone una mayor prima de riesgo frente al informe de abril y se sigue esperando que presente una tendencia creciente, dada la acumulación de deuda pública y externa del país. Todo esto contribuiría a un incremento en el costo del financiamiento externo en el horizonte de pronóstico. La postura expansiva de la política monetaria sigue soportando unas condiciones financieras internas favorables. En el segundo trimestre la tasa de interés interbancaria y el índice bancario de referencia (IBR) se han mantenido acordes con la tasa de interés de política. Las tasas de interés promedio de captación y crédito continuaron históricamente bajas, a pesar de algunos incrementos observados a finales de junio. La cartera en moneda nacional detuvo su desaceleración anual y, entre marzo y junio, el crédito a los hogares se aceleró, principalmente para compra de vivienda. La recuperación de la cartera comercial y de los desembolsos a ese sector fue importante, y se alcanzó de nuevo el elevado saldo observado un año atrás, cuando las empresas requirieron niveles significativos de liquidez para enfrentar los efectos económicos de la pandemia. El riesgo de crédito aumentó, las provisiones se mantienes altas y algunos bancos han retirado de su balance una parte de su cartera vencida. No obstante, las utilidades del sistema financiero se han recuperado y sus niveles de liquidez y solvencia se mantienen por encima del mínimo regulatorio. A partir de este informe se implementará una nueva metodología para cuantificar y comunicar la incertidumbre que rodea los pronósticos del escenario macroeconómico central, en un entorno de política monetaria activa. Esta metodología se conoce como densidades predictivas (DP) y se explica en detalle en el Recuadro 1. Partiendo del balance de riesgos que contiene los principales factores que, de acuerdo con el juicio del equipo técnico, podrían afectar a la economía en el horizonte de pronóstico, la metodología DP produce distribuciones de probabilidad sobre el pronóstico de las principales variables (v. g.: crecimiento, inflación). Estas distribuciones reflejan el resultado de los posibles choques (a variables externas, precios y actividad económica) que podría recibir la economía y su transmisión, considerando la estructura económica y la respuesta de política monetaria en el futuro. En este sentido, permiten cuantificar la incertidumbre alrededor del pronóstico y su sesgo. El ejercicio DP muestra un sesgo a la baja en el crecimiento económico y en la brecha del producto, y al alza en la inflación. El balance de riesgos indica que las disyuntivas para la política monetaria serán potencialmente más complejas que lo contemplado en el pasado. Por el lado de las condiciones de financiamiento externo, se considera que el mayor riesgo es que se tornen un poco menos favorables, en un escenario en el cual la Reserva Federal de los Estados Unidos incremente con mayor prontitud su tasa de interés. Esto último, ante un crecimiento económico y del empleo mayor que el esperado en los Estados Unidos que genere presiones significativas sobre la inflación de ese país. A esto se suma la incertidumbre sobre el panorama fiscal en Colombia y sus efectos sobre la prima de riesgo y el costo del financiamiento externo. En el caso del crecimiento, la mayoría de los riesgos son a la baja, destacándose los efectos de la incertidumbre política y fiscal sobre las decisiones de consumo e inversión, la aparición de nuevas olas de contagio de la pandemia del Covid-19 y sus impactos sobre la actividad económica. En el caso de la inflación, se incorporó el riesgo de una mayor persistencia de los choques asociados con la disrupción de las cadenas de valor, mayores precios internacionales de las materias primas y de los alimentos, y una recuperación más lenta que la esperada de la cadena agrícola nacional afectada por los pasados bloqueos a las vías. Estos riesgos presionarían al alza principalmente los precios de los alimentos y de los bienes. Como principal riesgo a la baja se incluyó un alza de los arriendos menor que el esperado en el escenario central, explicada por una demanda débil y por una mayor oferta en 2022 dadas las altas ventas de vivienda observadas en el presente año. Con todo, el crecimiento económico presenta un sesgo a la baja y, con el 90 % de confianza, se encontraría entre un 6,1 % y 9,1 % para 2021 y entre el 0,5 % y 4,1 % para 2022. La brecha del producto tendría un sesgo a la baja, principalmente en 2022. El sesgo de la inflación es al alza, y se encontraría entre el 3,7 % y 4,9 % en 2021, y el 2,2 % y 4,7 % en 2022, con un 90 % de probabilidad. 1.2 Decisión de política monetaria En las reuniones de junio y julio la JDBR decidió mantener la tasa de política monetaria inalterada en 1,75 %.

El Banco de la Republica, con el Reporte de Sistemas de Pago, entrega un panorama completo de la infraestructura financiera local, siendo este un producto importante de la labor de seguimiento a dicha infraestructura. Las cifras contenidas en este reporte corresponden al ano 2020, periodo de pandemia durante el cual las medidas de confinamiento para aliviar la tension sobre el sistema de salud generaron para Colombia, al igual que en la mayoria de los paises, una fuerte reduccion de la actividad economica y el consumo. Desde el comienzo de la pandemia, la Junta Directiva del Banco de la Republica adopto las decisiones necesarias para otorgar al mercado amplia liquidez en pesos y dolares, garantizar la estabilidad de los mercados, proteger el sistema de pagos y preservar la oferta de credito. El pronunciado crecimiento de los agregados monetarios reflejo la mayor preferencia por liquidez, la cual fue atendida oportunamente por el Banco de la Republica. Las decisiones adoptadas se realizaron mediante diferentes operaciones, las cuales fueron compensadas y liquidadas en la infraestructura financiera. Despues de la introduccion, la segunda seccion del presente reporte de pagos analiza la evolucion y el desempeno de las diferentes infraestructuras financieras. Se destaca que el sistema de pagos de alto valor CUD registro en 2020 un mayor dinamismo que el ano anterior, principalmente por el aumento de los depositos remunerados que en promedio diario realizo la Direccion General de Credito Publico y del Tesoro Nacional (DGCPTN) con el Banco de Republica, asi como una mayor actividad del mercado de simultaneas de deuda publica. Consecuentemente con el crecimiento de la actividad en el CUD, el Deposito Central de Valores (DCV) registro una mayor actividad por el aumento del mercado monetario de deuda publica y por las colocaciones por parte del Gobierno Nacional en el mercado primario. El valor de las operaciones compensadas y liquidadas por intermedio de la Camara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) continua creciendo, jalonado principalmente por los contratos non delivery forward (NDF) peso/dolar. Con respecto a la CRCC, es oportuno mencionar que a partir de finales del ano pasado esta camara se encarga de administrar los riesgos y de compensar y liquidar las operaciones del mercado de contado peso/dolar, debido a la fusion con la Camara de Compensacion de Divisas de Colombia (CCDC). Asi mismo, a partir del ultimo trimestre del ano 2020 la CRCC se encarga de compensar y liquidar el mercado de renta variable, labor que venia desempenando la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). En la seccion tres se entrega una vision integral de los pagos en el mercado de bienes y servicios, es decir, de las transacciones efectuadas en el circuito de personas naturales y empresas no financieras. Durante la pandemia las transferencias electronicas inter e intrabancarias, que en su mayoria son originadas por empresas, registraron un incremento tanto en numero como en valor de operaciones frente a 2019. Por su parte, los pagos con tarjetas debito y credito originados principalmente por personas naturales mostraron un comportamiento decreciente con respecto a 2019. Los pagos realizados con cheques siguen disminuyendo, presentando una tendencia a la baja muy pronunciada en el ultimo ano. Como complemento a la informacion sobre transferencias electronicas, el reporte incluye en esta seccion un sombreado sobre la caracterizacion de la poblacion con cuenta de ahorro y corriente, empleando los datos de la encuesta del Banco de la Republica sobre percepcion de uso de los instrumentos de pago en 2019. Se incluye tambien un recuadro sobre la evolucion transaccional de una billetera movil provista por una sociedad especializada en depositos y pagos electronicos (Sedpe), mostrando que desde su creacion a finales del ano 2017 ha incremento en el numero de usuarios y el valor de las transacciones, con especial velocidad durante la pandemia. Adicionalmente, se presenta un diagnostico sobre los efectos de la pandemia en los patrones de pago de la poblacion, fundamentado en datos sobre el uso del efectivo en circulacion, sobre los pagos con instrumentos electronicos, y sobre el consumo y la confianza del consumidor. Se concluye que el desplome en el indice de confianza del consumidor y la caida en el consumo privado dieron lugar a cambios en los patrones de pago de las personas. Las compras con tarjetas de credito y debito disminuyeron, mientras que los pagos por bienes y servicios mediante transferencia electronica aumentaron. Estos resultados, junto con el considerable aumento del efectivo en circulacion, podrian proveer indicios a favor de un posible atesoramiento del papel moneda con motivo precaucion por parte de las personas y de un mayor uso del efectivo como instrumento de pago. Se incluye, ademas, un recuadro que presenta los principales cambios que se introdujeron en la regulacion del sistema de pagos de bajo valor en el pais mediante la expedicion del Decreto 1692 de diciembre de 2020. La cuarta seccion se refiere a las importantes innovaciones y cambios tecnologicos que se han observado en el sistema de pagos al por menor. Se destacan cuatro temas en esta linea. El primero se constituye en un punto clave para la construccion de la infraestructura financiera de pagos inmediatos. Consiste en el diseno e implementacion de los llamados esquemas superpuestos, los cuales son un desarrollo tecnologico que permite una comunicacion abierta entre los diferentes agentes de la cadena de pagos, logrando una alta interoperabilidad entre diferentes proveedores de servicios de pago. El segundo tema explora los avances en el debate internacional sobre la emision de moneda digital por parte de los bancos centrales (CBDC por su sigla en ingles), con el fin de entender su posible impacto en el sistema de pagos de bajo valor y en el uso del efectivo. El tercer tema esta relacionado con nuevas formas de iniciacion de pagos, tales como los codigos QR, la biometria o la tecnologia de comunicacion de campos cercanos (NCF por su sigla en ingles). Estos cambios, aparentemente pequenos, pueden tener efectos importantes en la experiencia del usuario con el sistema de pagos de bajo valor. El cuarto tema, finalmente, es el crecimiento de los pagos vinculados con la telefonia movil y el internet. El reporte finaliza en la seccion cinco con una resena de dos trabajos de investigacion aplicada realizados en el Banco de la Republica en el ano 2020. El primero analiza el nivel patrimonial de la CRCC, reconociendo el rol relevante que esta infraestructura ha adquirido en la compensacion y liquidacion de varios mercados financieros en el pais. Se exploran los requerimientos de capital para las entidades de contrapartida central establecidos en algunas jurisdicciones, se identifican los riesgos que se busca cubrir desde la perspectiva del servicio que este tipo de entidades ofrece al mercado y aquellos asociados a su actividad corporativa. Se analizan los niveles patrimoniales de la CRCC a partir de lo observado en la regulacion de la Union Europea y se concluye que la CRCC cuenta con un esquema de anillos de seguridad muy similar al observado en la experiencia internacional y que su nivel patrimonial es superior al exigido por la regulacion colombiana, siendo suficiente para cubrir otros riesgos. El segundo trabajo de investigacion identifica y cuantifica las fuentes que utilizan las entidades participantes en el CUD para cumplir con sus obligaciones diarias contraidas en el mercado financiero local, y con su uso como herramienta de monitoreo de la liquidez intradia en condiciones normales. Leonardo Villar Gomez Gerente General

En virtud del mandato otorgado por la Constitución Política de Colombia y de acuerdo con lo reglamentado por la Ley 31 de 1992, el Banco de la Repú-blica tiene la responsabilidad de velar por la estabilidad de los precios. El adecuado cumplimiento de esta tarea depende crucialmente del manteni-miento de la estabilidad financiera. La estabilidad financiera se entiende como una condición general en la cual el sistema financiero (establecimientos, mercados e infraestructuras): 1. Evalúa y administra los riesgos financieros de una manera que facilita el desempeño de la economía y la asignación eficiente de los recursos; 2. está en capacidad de absorber, disipar y mitigar de manera autónoma la materialización de los riesgos que pueda surgir como resultado de eventos adversos. Ete Reporte de Estabilidad Financiera cumple el objetivo de presentar la apreciación del Banco de la República sobre el desempeño reciente de los establecimientos de crédito y sus deudores, así como sobre los principales riesgos y vulnerabilidades que podrían tener algún efecto sobre la estabili-dad financiera de la economía colombiana. Con este objetivo se pretende in-formar a los participantes en los mercados financieros y al público, además de promover el debate público sobre las tendencias y los riesgos que atañen al sistema financiero. Los resultados aquí presentados sirven también a la autoridad monetaria como base para la toma de decisiones que permitan promover la estabilidad financiera en el contexto general de los objetivos de estabilidad de precios y estabilidad macroeconómica. Este Reporte se complementa con el Reporte de Sistemas de Pago publicado anualmente por el Banco de la República, en el cual se divulga la labor de seguimiento a las infraestructuras financieras de la economía colombiana.

De acuerdo con el mandato constitucional, el Banco de la República debe “velar por mantener el poder adquisitivo de la moneda, en coordinación con la política económica general”1. Para cumplir con este mandato, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) adoptó como estrategia un esquema flexible de inflación objetivo, en el cual las acciones de política monetaria (PM) buscan conducir la inflación a una meta puntual y alcanzar el nivel máximo sostenible del producto y del empleo. La flexibilidad del esquema le permite a la JDBR mantener un balance apropiado entre el logro de la meta de inflación y el propósito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda sostenible. La JDBR estableció una meta de inflación del 3 %, planteada sobre la variación anual del índice de precios al consumidor (IPC). En el corto plazo la inflación puede ser afectada por factores que están fuera del control de la PM, como por ejemplo cambios en los precios de los alimentos debido a fenómenos climáticos. Para incorporar lo anterior, la JDBR anuncia, junto con la meta, un rango de ±1 punto porcentual (3 ±1 pp), el cual no es un objetivo de la PM, pero refleja el hecho de que la inflación puede fluctuar alrededor de la meta, sin pretender que sea siempre igual al 3 %. El principal instrumento que tiene la JDBR para el control de la inflación es la tasa de interés de política (tasa repo a un día o tasa de interés de referencia). Dado que las acciones de PM toman tiempo en tener un efecto completo sobre la economía y la inflación2, para fijar su valor la JDBR evalúa el pronóstico y las expectativas de la inflación frente a la meta, así como el estado actual y las perspectivas sobre la evolución de la economía.

The Colombian financial system has not suffered major structural disruptions during these months of deep economic contraction and has continued to carry out its basic functions as usual, thus facilitating the economy's response to extreme conditions. This is the result of the soundness of financial institutions at the beginning of the crisis, which was reflected in high liquidity and capital adequacy indicators as well as in the timely response of various authorities. Banco de la República lowered its policy interest rates 250 points to 1.75%, the lowest level since the creation of the new independent bank in 1991, and provided ample temporary and permanent liquidity in both pesos and foreign currency. The Office of the Financial Superintendent of Colombia, in turn, adopted prudential measures to facilitate changes in the conditions for loans in effect and temporary rules for rating and loan-loss provisions. Finally, the national government expanded the transfers as well as the guaranteed credit programs for the economy. The supply of real credit (i.e. discounting inflation) in the economy is 4% higher today than it was 12 months ago with especially marked growth in the housing (5.6%) and commercial (4.7%) loan portfolios (2.3% in consumer and -0.1% in microloans), but there have been significant changes over time. During the first few months of the quarantine, firms increased their demands for liquidity sharply while consumers reduced theirs. Since then, the growth of credit to firms has tended to slow down, while consumer and housing credit has grown. The financial system has responded satisfactorily to the changes in the respective demands of each group or sector and loans may grow at high rates in 2021 if GDP grows at rates close to 4.6% as the technical staff at the Bank expects; but the forecasts are highly uncertain. After the strict quarantine implemented by authorities in Colombia, the turmoil seen in March and early April, which was evident in the sudden reddening of macroeconomic variables on the risk heatmap in Graph A,[1] and the drop in crude oil and coal prices (note the high volatility registered in market risk for the region on Graph A) the local financial markets stabilized relatively quickly. Banco de la República’s credible and sustained policy response played a decisive role in this stabilization in terms of liquidity provision through a sharp expansion of repo operations (and changes in amounts, terms, counterparties, and eligible instruments), the purchases of public and private debt, and the reduction in bank reserve requirements. In this respect, there is now abundant aggregate liquidity and significant improvements in the liquidity position of investment funds. In this context, the main vulnerability factor for financial stability in the short term is still the high degree of uncertainty surrounding loan quality. First, the future trajectory of the number of people infected and deceased by the virus and the possible need for additional health measures is uncertain. For that reason, there is also uncertainty about the path for economic recovery in the short and medium term. Second, the degree to which the current shock will be reflected in loan quality once the risk materializes in banks’ financial statements is uncertain. For the time being, the credit risk heatmap (Graph B) indicates that non-performing and risky loans have not shown major deterioration, but past experience indicates that periods of sharp economic slowdown eventually tend to coincide with rises in non-performing loans: the calculations included in this report suggest that the impact of the recession on credit quality could be significant in the short term. This is particularly worrying since the profitability of credit establishments has been declining in recent months, and this could affect their ability to provide credit to the real sector of the economy. In order to adopt a forward-looking approach to this vulnerability, this Report presents several stress tests that evaluate the resilience of the liquidity and capital adequacy of credit institutions and investment funds in the event of a hypothetical scenario that seeks to simulate an extreme version of current macroeconomic conditions. The results suggest that even though there could be strong impacts on the credit institutions’ volume of credit and profitability under such scenarios, aggregate indicators of total and core capital adequacy will probably remain at levels that are above the regulatory limits over the horizon of a year. At the same time, the exercises highlight the high capacity of the system's liquidity to face adverse scenarios. In compliance with its constitutional objectives and in coordination with the financial system's security network, Banco de la República will continue to closely monitor the outlook for financial stability at this juncture and will make the decisions that are necessary to ensure the proper functioning of the economy, facilitate the flow of sufficient credit and liquidity resources, and further the smooth operation of the payment systems. Juan José Echavarría Governor

In the face of the multiple shocks currently experienced by the domestic economy (resulting from the drop in oil prices and the appearance of a global pandemic), the Colombian financial system is in a position of sound solvency and adequate liquidity. At the same time, credit quality has been recovering and the exposure of credit institutions to firms with currency mismatches has declined relative to previous episodes of sudden drops in oil prices. These trends are reflected in the recent fading of red and blue tonalities in the performance and credit risk segments of the risk heatmaps in Graphs A and B.1 Naturally, the sudden, unanticipated change in macroeconomic conditions has caused the appearance of vulnerabilities for short-term financial stability. These vulnerabilities require close and continuous monitoring on the part of economic authorities. The main vulnerability is the response of credit and credit risk to a potential, temporarily extreme macroeconomic situation in the context of: (i) recently increased exposure of some banks to household sector, and (ii) reductions in net interest income that have led to a decline in the profitability of the banking business in the recent past. Furthermore, as a consequence of greater uncertainty and risk aversion, occasional problems may arise in the distribution of liquidity between agents and financial markets. With regards to local markets, spikes have been registered in the volatility of public and private fixed income securities in recent weeks that are consistent with the behavior of the international markets and have had a significant impact on the liquidity of those instruments (red portions in the most recent past of some market risk items on the map in Graph A). In order to adopt a forward-looking approach to those vulnerabilities, this Report presents a stress test that evaluates the resilience of credit institutions in the event of a hypothetical scenario thatseeks to simulate an extreme version of current macroeconomic conditions. The scenario assumes a hypothetical negative growth that is temporarily strong but recovers going into the middle of the coming year and has extreme effects on credit quality. The results suggest that credit institutions have the ability to withstand a significant deterioration in economic conditions in the short term. Even though there could be a strong impact on credit, liquidity, and profitability under the scenario being considered, aggregate capital ratios would probably remain at above their regulatory limits over the horizon of a year. In this context, the recent measures taken by both Banco de la República and the Office of the Financial Superintendent of Colombia that are intended to help preserve the financial stability of the Colombian economy become highly relevant. In compliance with its constitutional objectives and in coordination with the financial system’s security network, Banco de la República will continue to closely monitor the outlook for financial stability at this juncture and will make the decisions that are necessary to ensure the proper functioning of the economy, facilitate the flow of sufficient credit and liquidity resources, and further the smooth functioning of the payment system. Juan José Echavarría Governor

Macroeconomic Summary Overall inflation (1.61%) and core inflation (excluding food and regulated items) (1.11%) both declined beyond the technical staff’s expectations in the fourth quarter of 2020. Year-end 2021 forecasts for both indicators were revised downward to 2.3% and 2.1%, respectively. Market inflation expectations also fell over this period and suggested inflation below the 3% target through the end of this year, rising to the target in 2022. Downward pressure on inflation was more significant in the fourth quarter than previously projected, indicating weak demand. Annual deceleration among the main groups of the consumer price index (CPI) was generalized and, except for foods, was greater than projected in the October report. The CPI for goods (excluding foods and regulated items) and the CPI for regulated items were subject to the largest decelerations and forecasting discrepancies. In the first case, this was due in part to a greater-than-expected effect on prices from the government’s “VAT-fee day” amid weak demand, and from the extension of some price relief measures. For regulated items, the deceleration was caused in part by unanticipated declines in some utility prices. Annual change in the CPI for services continued to decline as a result of the performance of those services that were not subject to price relief measures, in particular. Although some of the overall decline in inflation is expected to be temporary and reverse course in the second quarter of 2021, various sources of downward pressure on inflation have become more acute and will likely remain into next year. These include ample excesses in capacity, as suggested by the continued and greater-than-expected deceleration in core inflation indicators and in the CPI for services excluding price relief measures. This dynamic is also suggested by the minimal transmission of accumulated depreciation of the peso on domestic prices. Although excess capacity should fall in 2021, the decline will likely be slower than projected in the October report amid additional restrictions on mobility due to a recent acceleration of growth in COVID-19 cases. An additional factor is that low inflation registered at the end of 2020 will likely be reflected in low price adjustments on certain indexed services with significant weight in the CPI, including real estate rentals and some utilities. These factors should keep inflation below the target and lower than estimates from the previous report on the forecast horizon. Inflation is expected to continue to decline to levels near 1% in March, later increasing to 2.3% at the end of 2021 and 2.7% at year-end 2022 (Graph 1.1). According to the Bank’s most recent survey, market analysts expect inflation of 2.7% and 3.1% in December 2021 and 2022, respectively. Expected inflation derived from government bonds was 2% for year-end 2021, while expected inflation based on bonds one year forward from that date (FBEI 1-1 2022) was 3.2%.

With its annual Payment Systems Report, Banco de la Republica offers a complete overview of the infrastructure of Colombia’s financial market. Each edition of the report has four objectives: 1) to publicize a consolidated account of how the figures for payment infrastructures have evolved with respect to both financial assets and goods and services; 2) to summarize the issues that are being debated internationally and are of interest to the industry that provides payment clearing and settlement services; 3) to offer the public an explanation of the ideas and concepts behind retail-value payment processes and the trends in retail payments within the circuit of individuals and companies; and 4) to familiarize the public, the industry, and all other financial authorities with the methodological progress that has been achieved through applied research to analyze the stability of payment systems. This edition introduces changes that have been made in the structure of the report, which are intended to make it easier and more enjoyable to read. The initial sections in this edition, which is the eleventh, contain an analysis of the statistics on the evolution and performance of financial market infrastructures. These are understood as multilateral systems wherein the participating entities clear, settle and register payments, securities, derivatives and other financial assets. The large-value payment system (CUD) saw less momentum in 2019 than it did the year before, mainly because of a decline in the amount of secondary market operations for government bonds, both in cash and sell/buy-backs, which was offset by an increase in operations with collective investment funds (CIFs) and Banco de la Republica’s operations to increase the money supply (repos). Consequently, the Central Securities Depository (DCV) registered less activity, due to fewer negotiations on the secondary market for public debt. This trend was also observed in the private debt market, as evidenced by the decline in the average amounts cleared and settled through the Central Securities Depository of Colombia (Deceval) and in the value of operations with financial derivatives cleared and settled through the Central Counterparty of Colombia (CRCC). Section three offers a comprehensive look at the market for retail-value payments; that is, transactions made by individuals and companies. During 2019, electronic transfers increased, and payments made with debit and credit cards continued to trend upward. In contrast, payments by check continued to decline, although the average daily value was almost four times the value of debit and credit card purchases. The same section contains the results of the fourth survey on how the use of retail-value payment instruments (for usual payments) is perceived. Conducted at the end of 2019, the main purpose of the survey was to identify the availability of these payment instruments, the public’s preferences for them, and their acceptance by merchants. It is worth noting that cash continues to be the instrument most used by the population for usual monthly payments (88.1% with respect to the number of payments and 87.4% in value). However, its use in terms of value has declined, having registered 89.6% in the 2017 survey. In turn, the level of acceptance by merchants of payment instruments other than cash is 14.1% for debit cards, 13.4% for credit cards, 8.2% for electronic transfers of funds and 1.8% for checks. The main reason for the use of cash is the absence of point-of-sale terminals at commercial establishments. Considering that the retail-payment market worldwide is influenced by constant innovation in payment services, by the modernization of clearing and settlement systems, and by the efforts of regulators to redefine the payment industry for the future, these trends are addressed in the fourth section of the report. There is an account of how innovations in technology-based financial payment services have developed, and it shows that while this topic is not new, it has evolved, particularly in terms of origin and vocation. One of the boxes that accompanies the fourth section deals with certain payment aspects of open banking and international experience in that regard, which has given the customers of a financial entity sovereignty over their data, allowing them, under transparent and secure conditions, to authorize a third party, other than their financial entity, to request information on their accounts with financial entities, thus enabling the third party to offer various financial services or initiate payments. Innovation also has sparked interest among international organizations, central banks, and research groups concerning the creation of digital currencies. Accordingly, the last box deals with the recent international debate on issuance of central bank digital currencies. In terms of the methodological progress that has been made, it is important to underscore the work that has been done on the role of central counterparties (CCPs) in mitigating liquidity and counterparty risk. The fifth section of the report offers an explanation of a document in which the work of CCPs in financial markets is analyzed and corroborated through an exercise that was built around the Central Counterparty of Colombia (CRCC) in the Colombian market for non-delivery peso-dollar forward exchange transactions, using the methodology of network topology. The results provide empirical support for the different theoretical models developed to study the effect of CCPs on financial markets. Finally, the results of research using artificial intelligence with information from the large-value payment system are presented. Based on the payments made among financial institutions in the large-value payment system, a methodology is used to compare different payment networks, as well as to determine which ones can be considered abnormal. The methodology shows signs that indicate when a network moves away from its historical trend, so it can be studied and monitored. A methodology similar to the one applied to classify images is used to make this comparison, the idea being to extract the main characteristics of the networks and use them as a parameter for comparison. Juan Jose Echavarria Governor

Este documento reseña la gestión del Banco de la República entre 2017 y 2020, un período durante el cual el Banco logró consolidar una inflación baja y estable, con tasas de crecimiento cada vez más cercanas al potencial. A partir de marzo de 2020 se adoptaron políticas novedosas que lograron evitar una crisis profunda en medio de la pandemia del Coronavirus, un choque de enormes dimensiones para la humanidad. De otra parte, se tomaron medidas importantes tendientes a fortalecer la Administración del Banco, con un mayor control de los recursos financieros destinados a los distintos objetivos del Plan de Desarrollo. El Banco continúa siendo la institución estatal independiente que genera mayor confianza entre los colombianos por su transparencia, su ajuste a exigentes metas de resultados macroeconómicos y empresariales, y por el cumplimiento efectivo de las funciones de banca central y culturales encomendadas por la Constitución y la ley. RESUMEN EJECUTIVO La economía colombiana enfrentó en los últimos cuatro años algunos de los eventos que mayor impacto han tenido sobre su desempeño en más de un siglo. El precio internacional del petróleo cayó a menos de la tercera parte entre junio de 2014 y enero de 2016 y, nuevamente, entre septiembre de 2018 y abril de 2020; se presentaron frecuentes choques en el precio local de los alimentos, y la pandemia reciente ocasionó uno de los mayores desastres que ha padecido la humanidad en su historia. El Banco de la República (Banrep), sus directivos y empleados tuvieron que responder rápidamente a las nuevas circunstancias, un proceso que ha implicado grandes cambios en la forma como se han ejecutado y cumplido las funciones de la banca central y las del área cultural a cargo de la organización. De otra parte, el Plan Estratégico 2017-2021 sentó las bases para el nuevo programa de modernización del Banco, y en el presente Informe de gestión 2017-2020 se describen y analizan los retos enfrentados en el período y la forma en que se adaptó y modernizó la institución para hacerles frente. También se mencionan los principales desafíos que se avizoran hacia el futuro, con el fin de contribuir al diseño de los planes de la administración entrante. En este Resumen ejecutivo se presenta una síntesis del documento completo. En la sección II se hace un recuento de la situación económica de Colombia y el mundo en el cuatrienio reciente, y las medidas de política adoptadas por la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) para mantener la inflación baja y estable y contribuir a la recuperación del crecimiento de la economía. En la sección III se registran los avances y logros en los temas estratégicos del Plan Estratégico 2017-2021. En particular, se mencionan la política monetaria y de estabilidad financiera, la política cambiaria, la política de pagos, y otros temas relacionados con la eficiencia y eficacia en el Plan. La sección IV está dedicada a la gestión cultural, y en la sección V se describe la evolución de los temas de apoyo táctico para el logro de los objetivos del Plan: capital humano y cultura organizacional, tecnología e infraestructura; se incluye, además, un resumen de los avances en materia ambiental. En la sección VI se presentan los principales elementos de la respuesta del Banco ante la emergencia sanitaria del COVID-19. En la sección VII se describe el manejo de las reservas internacionales y se analizan el presupuesto y las utilidades del Banco. En la sección VIII se enuncian algunos desafíos futuros.

Recent data suggest that the technical staff’s appraisals of the condition and development of economic activity, inflation and the labor market have been in line with current trends, marked by a decline in demand and the persistence of ample excess productive capacity. A significant projected fall in output materialized in the second quarter, contributing to a decline in inflation below the 3% target and reflected in a significant deterioration of the labor market. A slow recovery in output and employment is expected to continue for the remainder of 2020 and into next year, alongside growing inflation that should remain below the target. The Colombian economy is likely to undergo a significant recession in 2020 (GDP contraction of 7.6%), though this may be less severe than projected in the previous report (-8.5%). Output is expected to have begun a slow recovery in the second half of this year, though it is not projected to return to pre-pandemic levels in 2021 amid significant global uncertainty. The output decline in the first half of 2020 was less severe than anticipated, thanks to an upward revision in first-quarter GDP and a smaller contraction in the second quarter (-15.5%) than had been projected (-16.5%). Available economic indicators suggest an annual decline in GDP in the third quarter of around 9%. No significant acceleration of COVID-19 cases that would imply a tightening of social distancing measures is presumed for the remainder of this year or in 2021. In that context, a gradual opening of the economy would be expected to continue, with supply in sectors that have been most affected by the pandemic recovering slowly as restrictions on economic activity continue to be relaxed. On the spending side, an improvement in consumer confidence, suppressed demand for goods and services, low interest rates, and higher expected levels of foreign demand should contribute to a recovery in output. A low base of comparison would also help explain the expected increase in GDP in 2021. Based on the conditions laid out above, economic growth in 2020 is expected to be between -9% and -6.5%, with a central value of -7.6%. Growth in 2021 is projected to be between 3% and 7%, with a central value of 4.6% (Graph 1.1). Upward revisions compared to the July report take into account a lower-than-expected fall in first-semester growth and a somewhat faster recovery in the third quarter in some sectors. The forecast intervals for 2020 and 2021 growth tightened somewhat but continue to reflect a high degree of uncertainty over theevolution of the pandemic, the easures required to deal with it, and their effects on global and domestic economic activity.

De acuerdo con el mandato constitucional, el Banco de la República debe “velar por mantener el poder adquisitivo de la moneda, en coordinación con la política económica general”. Para cumplir con este mandato, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) adoptó como estrategia un esquema flexible de inflación objetivo, en el cual las acciones de política monetaria (PM) buscan conducir la inflación a una meta puntual y alcanzar el nivel máximo sostenible del producto y del empleo. La flexibilidad del esquema le permite a la JDBR mantener un balance apropiadoentre el logro de la meta de inflación y el propósito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda sostenible. La JDBR estableció una meta de inflación del 3 %, planteada sobre la variación anual del índice de precios al consumidor (IPC). En el corto plazo la inflación puede ser afectada por factores que están fuera del control de la PM, como por ejemplo cambios en los precios de los alimentos debido a fenómenos climáticos. Para incorporar lo anterior, la JDBR anuncia, junto con la meta, un rango de ±1 punto porcentual (3 ±1 pp), el cual no es un objetivo de la PM, pero refleja el hecho de que la inflación puede fluctuar alrededor de la meta, sin pretender que sea siempre igual al 3 %. El principal instrumento que tiene la JDBR para el control de la inflación es la tasa de interés de política (tasa repo a un día o tasa de interés de referencia). Dado que las acciones de PM toman tiempo en tener un efecto completo sobre la economía y la inflación, para fijar su valor la JDBR evalúa el pronóstico y las expectativas de la inflación frente a la meta, así como el estado actual y las perspectivas sobre la evolución de la economía. La JDBR se reúne una vez al mes, pero solo en ocho meses sesiona de forma ordinaria para tomar decisiones de PM (enero, marzo, abril, junio, julio, septiembre, octubre y diciembre). En los cuatro meses restantes (febrero, mayo, agosto y noviembre) no se toman, en principio, decisiones de este tipo. Al finalizar las Juntas donde se toman decisiones de PM, se publica un comunicado y se hace una rueda de prensa a cargo del gerente general del Banco y el ministro de Hacienda. El siguiente día hábil se publican las minutas de la Junta, donde se describen las posturas que llevaron a adoptar la decisión. Adicionalmente, en enero, abril, julio y octubre se publica, junto con las minutas, el Informe de Política Monetaria (IPM) realizado por el equipo técnico del Banco: el miércoles de la semana siguiente a la Junta el gerente general aclara inquietudes sobre las minutas y el gerente técnico del Banco presenta el IPM. Este esquema de comunicación busca entregar información relevante y actualizada que contribuya a la toma de mejores decisiones por parte de los agentes de la economía.

The macroeconomic outlook is slightly clearer than it was at the start of the COVID-19 pandemic both in real and financial terms. But uncertainty remains, and several of the sources of that uncertainty are still present.

El sistema financiero colombiano no ha sufrido mayores traumatismos estructurales durante estos meses de profunda contracción económica, y ha continuado prestando con normalidad sus funciones básicas, facilitando la respuesta de la economía a condiciones extremas. Ello es el resultado de la solidez de las entidades financieras al inicio de la crisis, reflejada en elevados indicadores de liquidez y solvencia, y de la oportuna respuesta de distintas entidades. El Banco de la República redujo 250 puntos sus tasas de interés de política, hasta 1,75%, el menor nivel desde la creación del nuevo Banco independiente en 1991, y otorgó amplia liquidez transitoria y permanente, tanto en pesos como en moneda extranjera. Por su parte, la Superintendencia Financiera de Colombia adoptó medidas prudenciales para facilitar cambios en las condiciones de los créditos vigentes y reglas transitorias de calificación y constitución de provisiones. Finalmente, el Gobierno Nacional expandió las transferencias y los programas de créditos garantizados a la economía. El acervo de crédito real (i.e. descontando la inflación) en la economía supera hoy en 4% el de hace 12 meses, con crecimientos especialmente marcados en la cartera de vivienda (5,6%) y comercial (4,7%) (2,3% en consumo y -0,1% en microcrédito), pero ha habido cambios importantes en el tiempo. En los meses iniciales de la cuarentena las firmas elevaron fuertemente sus demandas por liquidez, y los consumidores las redujeron, mientras que en los meses recientes la dinámica del crédito a las firmas ha tendido a desacelerarse, y la del crédito a los consumidores y a la vivienda ha crecido. El sistema financiero ha respondido satisfactoriamente a la evolución de la demanda relativa de cada grupo o sector, y el crédito posiblemente crecerá a tasas altas en 2021 si el PIB crece a tasas cercanas a 4,6% como lo espera el equipo técnico del Banco, pero los pronósticos son altamente inciertos. Luego de la fuerte cuarentena implementada por las autoridades en Colombia, las turbulencias observadas en marzo y comienzos de abril, evidentes en el enrojecimiento repentino de variables macroeconómicas en el mapa de riesgos del Gráfico A , y la caída en los precios del petróleo y el carbón (nótese las altas volatilidades registradas en la región de riesgo de mercado del Gráfico A), los mercados financieros locales se estabilizaron con relativa rapidez. En esta estabilización tuvo un papel determinante la respuesta de política creíble y sostenida del Banco de la República en lo referente a la provisión de liquidez, con una fuerte expansión de operaciones repo (y variaciones en montos, plazos, contrapartes e instrumentos admisibles), la compra definitiva de deuda pública y privada, y la reducción del encaje de los bancos. En este sentido, hoy se observa abundante liquidez agregada y mejoras importantes en la posición de liquidez de los fondos de inversión colectiva. En este contexto, el principal factor de incertidumbre para la estabilidad financiera en el corto plazo continúa siendo el alto grado de incertidumbre que rodea a la calidad de la cartera. En primer lugar, es incierta la trayectoria futura del número de contagiados y fallecidos como consecuencia del virus y la eventual necesidad de medidas sanitarias adicionales. Por tal razón, también existe incertidumbre sobre la senda de recuperación de la economía en el corto y mediano plazo. En segundo lugar, es incierto el grado en que el choque actual se reflejará en la calidad de la cartera una vez se materialice el riesgo en los estados financieros. De momento, el mapa de riesgos (Gráfico B) indica que la cartera vencida y la cartera riesgosa no han mostrado mayores deterioros, pero la experiencia histórica indica que períodos de fuerte desaceleración económica tienden a coincidir eventualmente con aumentos de la cartera vencida: los cálculos incluidos en este reporte sugieren que el impacto de la recesión sobre la calidad del crédito en el corto plazo podría ser significativo. Ello es particularmente preocupante teniendo en cuenta que la rentabilidad de los establecimientos de crédito ha venido reduciéndose en meses recientes, lo cual podría afectar su capacidad para otorgar crédito al sector real de la economía. Con el fin de adoptar un enfoque prospectivo de cara a las vulnerabilidades identificadas, este reporte presenta varios ejercicios de sensibilidad (stress tests) que evalúan la resiliencia de la liquidez y la solvencia de los establecimientos de crédito y de los fondos de inversión colectiva ante escenarios hipotéticos que buscan aproximarse a una versión extrema de las condiciones económicas actuales. Los resultados sugieren que, en tales escenarios, se observarían fuertes impactos sobre el volumen de crédito y la rentabilidad de los establecimientos de crédito, aunque los indicadores agregados de solvencia total y básica permanecerían en niveles superiores a los límites regulatorios durante el horizonte de los ejercicios. Al tiempo, los ejercicios resaltan la alta capacidad que tiene la liquidez del sistema para enfrentar escenarios adversos. En cumplimiento de sus objetivos constitucionales y en coordinación con la red de seguridad del sistema financiero, el Banco de la República continuará monitoreando de cerca el panorama de estabilidad financiera en esta coyuntura y tomará aquellas decisiones que sean necesarias para garantizar el adecuado funcionamiento de la economía, facilitar los flujos de recursos suficientes de crédito y liquidez, y promover el buen funcionamiento del sistema de pagos. Juan José Echavarría Gerente General

Los datos recientes de actividad económica, inflación y mercado laboral sugieren que sus tendencias han estado acorde con la valoración del equipo técnico sobre el estado de la economía y su evolución esperada, caracterizada por una caída en la demanda y la persistencia de amplios excesos de capacidad productiva. La fuerte caída proyectada del producto se materializó en el segundo trimestre, hecho que ha contribuido a un descenso de la inflación por debajo de la meta del 3% y se ha visto reflejado en un fuerte deterioro del mercado laboral. Para lo que resta del presente y durante el siguiente año se sigue esperando una lenta recuperación del producto y del empleo, junto con una inflación creciente, pero inferior a la meta. En 2020 la economía colombiana registraría una fuerte recesión (caída del PIB del 7,6%), menor que la proyectada en el informe pasado (caída del PIB del 8,5%). A partir del segundo semestre los niveles del producto se recuperarían de forma lenta, sin alcanzar en 2021 los valores previos a la pandemia, y en un entorno de amplia incertidumbre. La caída del producto del primer semestre del año resultó menor que la estimada, debido a la revisión al alza del PIB del primer trimestre y por una contracción en el segundo (-15,5%) más leve que la proyectada (-16,5%). Los indicadores disponibles de actividad económica sugieren que la caída anual del PIB para el tercer trimestre estaría alrededor del 9%. Para lo que resta del año y en 2021 se supone que no habrá una aceleración importante de los contagios del Covid-19 que impliquen un endurecimiento de las medidas de distanciamiento social que afecten de manera importante la actividad económica. Con esto, la apertura gradual de la economía continuaría y la oferta de los sectores más afectados por la pandemia se iría recuperando de forma lenta en la medida en que la flexibilización de las restricciones siga avanzando. Por el lado del gasto, la mejora en la confianza de los hogares, la demanda represada de varios bienes y servicios, los mayores niveles esperados de demanda externa y las bajas tasas reales de interés contribuirían a la recuperación del nivel del producto. A lo anterior se suma una base baja de comparación, que explicaría gran parte del aumento del PIB en 2021. Con todo esto, se espera que el crecimiento económico para 2020 se sitúe entre un -9% y -6,5%, con un -7,6% como valor central. Para 2021 se proyecta un crecimiento entre el 3% y 7%, con un 4,6% como valor central (Gráfico 1.1). Frente al informe de julio, la revisión al alza en las proyecciones de actividad económica incorpora la menor caída observada en el primer semestre y una recuperación algo más rápida que la esperada para el tercer trimestre en algunos sectores económicos. Los intervalos de pronóstico de crecimiento para 2020 y 2021 se redujeron, pero siguen siendo amplios y reflejan la elevada incertidumbre que se tiene sobre la evolución de la pandemia, las posibles medidas necesarias para enfrentarla y sus efectos sobre la actividad económica mundial y local.

De acuerdo con el mandato constitucional, el Banco de la Republica debe “velar por mantener el poder adquisitivo de la moneda, en coordinacion con la politica economica general”[1]. Para cumplir con este mandato, la Junta Directiva del Banco de la Republica (JDBR) adopto como estrategia un esquema flexible de inflacion objetivo, en el cual las acciones de politica monetaria (PM) buscan conducir la inflacion a una meta puntual y alcanzar el nivel maximo sostenible del producto y del empleo. La flexibilidad del esquema le permite a la JDBR mantener un balance apropiado entre el logro de la meta de inflacion y el proposito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda sostenible. La JDBR establecio una meta de inflacion del 3%, planteada sobre la variacion anual del indice de precios al consumidor (IPC). En el corto plazo la inflacion puede ser afectada por factores que estan fuera del control de la PM, como por ejemplo cambios en los precios de los alimentos debido a fenomenos climaticos. Para incorporar lo anterior, la JDBR anuncia, junto con la meta, un rango de ±1 punto porcentual (3 ±1 pp), el cual no es un objetivo de la PM, pero refleja el hecho de que la inflacion puede fluctuar alrededor de la meta, sin pretender que sea siempre igual al 3%. El principal instrumento que tiene la JDBR para el control de la inflacion es la tasa de interes de politica (tasa repo a un dia o tasa de interes de referencia). Dado que las acciones de PM toman tiempo en tener un efecto completo sobre la economia y la inflacion[2], para fijar su valor la JDBR evalua el pronostico y las expectativas de la inflacion frente a la meta, asi como el estado actual y las perspectivas sobre la evolucion de la economia. La JDBR se reune una vez al mes, pero solo en ocho meses sesiona de forma ordinaria para tomar decisiones de PM (enero, marzo, abril, junio, julio, septiembre, octubre y diciembre). En los cuatro meses restantes (febrero, mayo, agosto y noviembre) no se toman, en principio, decisiones de este tipo[3]. Al finalizar las Juntas donde se toman decisiones de PM, se publica un comunicado y se hace una rueda de prensa a cargo del gerente general del Banco y el ministro de Hacienda. El siguiente dia habil se publican las minutas de la Junta, donde se describen las posturas que llevaron a adoptar la decision. Adicionalmente, en enero, abril, julio y octubre se publica, junto con las minutas, el Informe de Politica Monetaria (IPM)[4] realizado por el equipo tecnico del Banco: el miercoles de la semana siguiente a la Junta el gerente general aclara inquietudes sobre las minutas y el gerente tecnico del Banco presenta el IPM. Este esquema de comunicacion busca entregar informacion relevante y actualizada que contribuya a la toma de mejores decisiones por parte de los agentes de la economia[5]. ___________ Constitucion Politica de Colombia (1991), articulo 373 y Sentencia C-481/99 de la Corte Constitucional. Para un mayor detalle vease M. Jalil y L. Mahadeva (2010). “Mecanismos de transmision de la politica monetaria en Colombia”, Universidad Externado de Colombia, Facultad de Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales, ed. 1, vol. 1, num. 69, octubre. Un miembro de la Junta puede solicitar en cualquier momento una reunion extraordinaria para tomar decisiones de PM. Antes conocido como Informe sobre Inflacion. El actual esquema de comunicacion fue aprobado por la JDBR en la reunion de agosto de 2019.

Con el Reporte de Sistemas de Pago, cada ano el Banco de la Republica entrega un panorama completo de la infraestructura financiera local. El reporte mantiene en cada edicion cuatro objetivos: 1) divulgar de forma consolidada la evolucion en cifras de las infraestructuras de pago, tanto de activos financieros como de bienes y servicios; 2) presentar temas que se encuentran en el debate internacional y que sean de interes para la industria que presta servicios de compensacion y liquidacion de pagos; 3) ofrecer al publico una base conceptual sobre los procesos de pago de bajo valor, asi como las tendencias de los pagos al por menor realizados en el circuito de personas naturales y empresas, y 4) dar a conocer al publico, a la industria y al resto de autoridades financieras los avances metodologicos alcanzados con la linea de investigacion aplicada para el analisis de la estabilidad de los sistemas de pago. Esta edicion presenta cambios en su estructura, con el fin de hacer mas facil y amena su lectura. En esta, su decimo primera edicion, las primeras secciones analizan las estadisticas relacionadas con la evolucion y el desempeno de las diferentes infraestructuras financieras del mercado, entendidas como sistemas multilaterales en los cuales las entidades participantes compensan, liquidan y registran pagos, valores, derivados y otros activos financieros. Para 2019 se destaca que el sistema de pagos de alto valor (CUD) registro un menor dinamismo que el ano anterior, principalmente por la disminucion en el monto de operaciones del mercado secundario de deuda publica tanto en el contado como en las operaciones simultaneas, contrarrestada por un aumento en operaciones con fondos de inversion colectiva (FIC), y repos de expansion del Banco de la Republica. Consecuentemente, el Deposito Central de Valores (DCV) presento una menor actividad debido a la disminucion de las negociaciones en el mercado secundario de deuda publica. Esta tendencia tambien se registro en el mercado de deuda privada, como se puede evidenciar en las disminuciones de montos promedio compensados y liquidados en el Deposito Centralizado de Valores de Colombia, S. A. (Deceval) y en el valor de las operaciones de derivados financieros compensadas y liquidadas a traves de la Camara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC). En la seccion tres se entrega una vision integral del mercado de pagos de bajo valor, es decir, de las transacciones efectuadas en el circuito de personas naturales y empresas. Durante 2019 las transferencias electronicas presentaron un aumento y los pagos realizados con tarjetas debito y credito siguen manteniendo una tendencia creciente. En contraste, los pagos realizados con cheques siguen disminuyendo, aunque su valor promedio diario representa casi cuatro veces el valor de las compras efectuadas con tarjetas debito y credito. En esta misma seccion se presentan los resultados de la cuarta encuesta sobre percepcion del uso de los instrumentos de pago de bajo valor (en los pagos habituales), la cual se aplico a finales de 2019. Esta encuesta tiene como proposito fundamental identificar la disponibilidad y las preferencias del publico en relacion con estos instrumentos de pago, y su aceptacion por parte de los establecimientos comerciales. Cabe resaltar que el efectivo continua siendo el instrumento mas utilizado por la poblacion en sus pagos habituales mensuales (el 88,1% en numero de pagos y 87,4% en su valor). Sin embargo, su uso en valor ha caido, ya que en la medicion de 2017 registraba un 89,6%. A su vez, el nivel de aceptacion de los comerciantes por instrumentos de pago diferentes al efectivo esta en el 14,1% para tarjeta debito, 13,4% para tarjeta credito, 8,2% para transferencias y 1,8% para el cheque. La principal razon para el uso del efectivo es la ausencia de datafonos en el negocio. Teniendo en cuenta que el mercado de pagos al por menor en el mundo esta influenciado por las innovaciones permanentes en los servicios de pago, por la modernizacion de los sistemas de compensacion y liquidacion, y por los esfuerzos de los reguladores para redefinir la industria de pagos para el futuro, la cuarta seccion del reporte aborda estas tendencias. Se realiza un recuento sobre la evolucion de la innovacion en servicios financieros de pago basados en tecnologia, mostrando que, si bien este tema no es nuevo, si ha evolucionado, en especial en cuanto a su origen y vocacion. Uno de los recuadros que acompana esta seccion trata algunos aspectos de pago relacionados con la banca abierta y su experiencia internacional, la cual le ha otorgado al cliente de la entidad financiera la soberania sobre sus datos, permitiendole, bajo condiciones de transparencia y seguridad, su autorizacion para que un tercero, diferente a su entidad financiera, solicite la informacion de sus cuentas en las entidades financieras y asi este tercero ofrezca diversos servicios financieros o inicie pagos. La innovacion tambien despierta el interes de los organismos internacionales, bancos centrales y grupos de investigacion en torno a la creacion de monedas digitales; es asi como el ultimo recuadro enfrenta el debate internacional reciente alrededor de la emision de una moneda digital por parte de los bancos centrales. Pasando a los resultados de los avances metodologicos alcanzados, cabe resaltar el trabajo realizado sobre el papel que cumplen las entidades de contrapartida central (ECC) en la mitigacion del riesgo de liquidez y contraparte. En la quinta seccion del reporte se presenta una explicacion del documento en el cual se analiza y corrobora la labor de las ECC en los mercados financieros, mediante el ejercicio que se construyo sobre la Camara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) en el mercado colombiano de operaciones de intercambio a plazo peso-dolar sin entrega, utilizando la metodologia de topologia de redes. Los resultados brindan soporte empirico a los diferentes modelos teoricos desarrollados para estudiar el efecto de las ECC en los mercados financieros. Por ultimo, se presentan los resultados del trabajo de investigacion que utiliza inteligencia artificial con informacion del sistema de pagos de alto valor. De esta manera, con base en los pagos que realizan las instituciones financieras entre si en el sistema de pagos de alto valor, se utiliza una metodologia que permite comparar diferentes redes de pago, asi como determinar cuales pueden ser consideradas como anomalas. La metodologia muestra senales que indican cuando una red se aleja de su tendencia historica, con el fin de ser estudiada y monitoreada. Para realizar esta comparacion se utiliza una metodologia similar a la aplicada para clasificar imagenes, la cual busca extraer las principales caracteristicas de las redes y utilizarlas como parametro de comparacion.

Desde 2014 el mercado de deuda publica colombiana experimento un incremento sustancial en la participacion de inversionistas extranjeros como resultado de la reduccion de las tasas impositivas aplicables a las inversiones de portafolio y al incremento de la ponderacion de Colombia en el indice GBI-GD de JP Morgan. En este articulo se presenta evidencia que sugiere que los flujos de inversion de portafolio redujeron las tasas de interes de los bonos y las tasas de interes activas, aumentando la oferta de credito. Tambien se presentan algunos resultados que sugieren un incremento en la sensibilidad de las tasas de interes de la deuda publica local a los CDS y al EMBI, aunque la influencia de factores externos hacia las tasas de interes activas locales se ha mantenido baja. Finalmente, no se encuentra evidencia que el incremento de la participacion de los inversionistas extranjeros en el mercado de deuda publica local haya generado cambios en la transmision de la politica monetaria hacia las tasas de interes.

En este documento se presenta el 4GM, un modelo semi-estructural para el analisis de politica monetaria y el pronostico macroeconomico en Colombia. El modelo sigue un enfoque Neo-Keynesiano con expectativas racionales para una economia pequena y abierta exportadora de petroleo. En el articulo, presentamos la estructura del modelo, y examinamos la respuesta de sus variables a choques domesticos, externos y al precio del petroleo. Ademas, evaluamos el 4GM en terminos de su descomposicion historica de choques y su pronostico fuera de muestra.

En este trabajo analizamos algunos aspectos sobre las politicas de reservas internacionales y la intervencion cambiaria en Colombia en los ultimos anos. En particular, discutimos el nivel adecuado de las reservas internacionales, la gestion de los portafolios de reservas y la efectividad de la intervencion cambiaria. Argumentamos que el fuerte aumento de la participacion de inversionistas extranjeros en los mercados de capitales locales registrado desde 2014 ha implicado una reflexion sobre el nivel adecuado de liquidez externa del pais. Respecto a la efectividad de la intervencion cambiaria esterilizada, encontramos que la incertidumbre cambiaria, capturada a traves de la volatilidad de la tasa de cambio a 1 mes, magnifica el efecto de la intervencion en aproximadamente 1% y sus efectos perduran durante 3 semanas.

En este trabajo examinamos la influencia de la incertidumbre sobre la tasa de cambio futura en la efectividad de la intervencion cambiaria. Nuestra contribucion consta de dos partes. Primero, desarrollamos un modelo teorico de equilibrio parcial para ilustrar como la efectividad cambiaria aumenta a medida que aumenta la incertidumbre sobre la tasa de cambio futura o de sus determinantes. Segundo, presentamos evidencia empirica de esta relacion haciendo uso del esquema de intervencion cambiaria del Banco de la Republica, empleado durante el periodo 2002-2012, a traves de opciones put de volatilidad. Nuestros resultados indican que, en presencia de alta incertidumbre en los fundamentales de la tasa de cambio, la efectividad de la intervencion esterilizada aumenta en aproximadamente 1% y su duracion se extiende hasta por dos semanas. Adicionalmente, encontramos que, en periodos de alta incertidumbre, la intervencion reduce la volatilidad cambiaria hasta en un 7% adicional.

Para contar la historia de la banca central de un pais se pueden elegir varios caminos. Es posible adoptar un enfoque de caracter biografico, siguiendo sucesivamente las trayectorias vitales y laborales de los personajes mas influyentes en el desarrollo cronologico y administrativo de la entidad; otro metodo comun es hacer un seguimiento de las normas y regulaciones internas y externas que marcaron hitos en la actividad del banco central; tambien es posible concentrarse en las ideas y doctrinas economicas imperantes a lo largo de la historia de la institucion y analizar como se reflejaron en el diseno de las politicas y las actuaciones de las autoridades. En el caso de la historia del Banco de la Republica que ahora presentamos se ha adoptado un enfoque eclectico, con plena conciencia de que el lector encontrara como producto final un texto heterogeneo. Hemos querido que en este trabajo participara un conjunto muy destacado de economistas e historiadores colombianos, todos con vinculos academicos, personales o profesionales con el Banco, y un rango muy amplio de experiencias, enfoques e intereses. Algunos de los escritores invitados se han ocupado, de tiempo atras, en la historia economica con un enfoque clasico de ciencia social; otros se han centrado principalmente en los estudios teoricos y econometricos, de manera que su aproximacion a esta historia es quiza mas descriptiva y puntual. (Tomado del prologo del libro)

Macroprudential policy in Colombia is described along with a discussion of the main challenges faced by the authorities in implementing it and a review of episodes in which macroprudential measures were taken. An overview and some estimates of their effectiveness in preventing the buildup of imbalances, increasing buffers and cushioning downswings are presented.

Con el fin de la banda cambiaria en Colombia en 1999, la estrategia de inflacion objetivo (IO) se convirtio en el marco de politica monetaria implementado por la Junta Directiva del Banco de la Republica, el cual aun sigue vigente. Este trabajo presenta un recuento historico del proceso de adopcion de esa estrategia en Colombia, asi como las mejoras a nivel institucional y tecnico que fueron necesarias para adoptarla, ademas se explica el desempeno que este regimen de politica monetaria tuvo frente a la crisis financiera del 2008. Tambien se hace una reflexion sobre su utilizacion en el mundo y se sugiere, mediante modelos ANOVA y ARIMAX, que la IO ha sido efectiva en la reduccion de la inflacion.

Inflation expectations in Colombia are characterized. Empirical evidence following conventional tests suggests that they might not be rational, although the period of disinflation included in the sample makes it difficult to ascertain this conclusion. Inflation expectations display close ties with observed past and present headline inflation and are affected by exogenous shocks in a possibly non-linear way. A model-based core inflation measure is computed that addresses the shortcomings of traditional exclusion measures when temporary supply shocks have widespread effects and are persistent.

Taxes on financial transactions have been especially controversial because of their potential effects on banking disintermediation. A modality of such taxes (Bank Debit Tax, BDT) was introduced in Colombia since the late nineties. Using monthly panel data from 1996 to 2014 for the major depository institutions, this paper provides evidence on the effects of the BDT on bank intermediation spreads. For the total sample (thirteen banks), results suggest that nowadays the hypothetical elimination of the BDT would reduce spreads in 90 basis points, from 7,7% to levels close to 6,8%. The results do not provide clear evidence of differential impacts by bank size. Tests for a regime switch of the BDT are performed, but no evidence is found to support this conjecture. Classification JEL: G12, G21, G28, H21

Durante el cuarto trimestre de 2014 la economia bogotana crecio a tasas superiores a las registradas dos periodos atras y por encima del resultado nacional. Con este ultimo logro, el crecimiento del 2014 supero al observado en 2013. Contrario a estos buenos resultados, los indicadores economicos de enero-marzo de 2015 mostraron un deterioro considerable de actividades importantes para la ciudad, como lo son la manufactura y el comercio.

We study the relationship between US and Colombian sovereign debt interest rates. We also evaluate the response of the Colombian long-term bond yield and other asset prices to shocks to the US long-term Treasury rate. Two empirical exercises are performed. First, we use a moving window linear regression to examine the link between sovereign bond yields. Second, we estimate a VARX – MGARCH model to compute the short-term response of local asset prices to foreign financial shocks. Our exercises consider daily data between 2004 and 2013. The analysis is performed on three sample periods (i.e. before, during and after the global financial crisis). Our findings show that the link between sovereign bond yields has changed over time. Moreover, the short-run responses of local asset prices to foreign financial shocks have been qualitatively different in the three periods. The especial role of US Treasuries as a “safe haven asset” during highly volatile time spans seems to be at the root of these changes.

Banco de la Republica's FX intervention policy is described, with a focus on its objectives and main features. Then, based on a survey of the effectiveness of sterilized intervention in Colombia, it is argued that this tool is not useful to cope with the challenges posed by medium term external factors such as quantitative easing in advanced economies, reduced risk premiums in emerging economies or high international commodity prices. The duration of the impact of sterilized intervention on the exchange rate (if any) is much shorter than the effects of those factors. Finally, it is argued that if sterilized FX intervention is effective due to the operation of the portfolio balance channel, it may also have an expansionary effect on credit supply and aggregate demand. In this case, the macroeconomic outcomes of intervention depend on the monetary policy response. This issue is studied with a small open economy DSGE. In general, FX intervention implies a volatility of credit and consumption that is higher than under a more efficient allocation and under alternative monetary regimes without intervention. Furthermore, the more inclined the central bank is to meet an inflation target, the stronger its response to the expansionary effects of the intervention and, consequently, the lower the impact of the intervention on the exchange rate.

Banco de la República’s FX intervention policy is described, with a focus on its objectives and main features. Then, based on a survey of the effectiveness of sterilized intervention in Colombia, it is argued that this tool is not useful to cope with the challenges posed by medium term external factors such as quantitative easing in advanced economies, reduced risk premiums in emerging economies or high international commodity prices. The duration of the impact of sterilized intervention on the exchange rate (if any) is much shorter than the effects of those factors. Finally, it is argued that if sterilized FX intervention is effective due to the operation of the portfolio balance channel, it may also have an expansionary effect on credit supply and aggregate demand. In this case, the macroeconomic outcomes of intervention depend on the monetary policy response. This issue is studied with a small open economy DSGE. In general, FX intervention implies a volatility of credit and consumption that is higher than under a more efficient allocation and under alternative monetary regimes without intervention. Furthermore, the more inclined the central bank is to meet an inflation target, the stronger its response to the expansionary effects of the intervention and, consequently, the lower the impact of the intervention on the exchange rate.

We analyse three models to determine the conditions under which reserve requirements are used as a part of an optimal monetary policy framework in an inflation targeting regime. In all cases the Central Bank (CB) minimizes an objective function that depends on deviations of inflation from its target, the output gap and deviations of reserve requirements from its optimal long term level. In a closed economy model we find that optimal monetary policy implies setting reserve requirements at their long term level, while adjusting the policy interest rate to face macroeconomic shocks. Reserve requirements are included in an optimal monetary policy response in an open economy model with the same CB objective function and in a closed economy model in which the CB objective function includes financial stability. The relevance, magnitude and direction of the movements of reserve requirements depend on the parameters of the economy and the shocks that affect it.

Se analizan tres tipos de modelos para determinar cuando, bajo un esquema de inflacion objetivo, el Banco Central (BC) debe utilizar los encajes como una herramienta de politica monetaria optima. En todos los casos el BC busca minimizar una funcion objetivo que consta de las desviaciones de la inflacion de su meta, y del producto y los encajes de sus niveles respectivos de largo plazo. En un modelo de economia cerrada encontramos que la politica monetaria optima es fijar los encajes en su nivel adecuado de largo plazo y ajustar la tasa de interes de politica para enfrentar los distintos choques que afecten a la economia. En un segundo modelo de economia abierta con los mismos objetivos del BC y en otro de economia cerrada en donde en la funcion objetivo del BC incluye adicionalmente la estabilidad financiera, los encajes si forman parte de la respuesta de politica monetaria optima ante choques macroeconomicos. La pertinencia, la magnitud y la direccion del movimiento de estos depende de los parametros de la economia y de los choques a los que esta se enfrente.

In the past decade the Colombian Economic Authorities undertook a series of measures that reduced the structural fiscal deficit, decreased the Government currency mismatch and deepened the local fixed-rate public bond market. This paper presents some evidence suggesting that these improvements had important effects on the behavior of the macroeconomy. They seem to have permanently reduced the sovereign risk premium, increased the reaction of output to Government expenditure shocks and strengthened the response of market interest rates to monetary policy shocks.

Esta nota describe el papel de la tasa de cambio y del regimen cambiario en la formulacion de la politica monetaria en Colombia. Asimismo explica la logica de la intervencion cambiaria del Banco de la Republica y repasa la experiencia de los ultimos anos en este aspecto. Se estudian las aparentes diferencias en la efectividad de distintos tipos de intervencion cambiaria y los retos que implica la esterilizacion de dicha intervencion. El regimen de tasa de cambio, la regulacion y la politica cambiaria determinan la reaccion de la economia ante choques externos y posibilitan respuestas de politica monetarias contra-ciclicas. En particular, se genera un circulo virtuoso en el cual la volatilidad cambiaria presente en un regimen flexible mejora las condiciones para el funcionamiento adecuado del propio regimen de tasa de cambio flexible.

Este articulo presenta un analisis cuantitativo del impacto de la politica monetaria sobre las tasas de interes de los creditos hipotecarios, tanto en el largo como en el corto plazo. En primer lugar, los resultados de los ejercicios econometricos confirman la existencia de una relacion de cointegracion, ya antes encontrada por Galindo y Hofstetter (2008), entre las tasas de interes de los creditos hipotecarios (TICH) y los rendimientos de los titulos de deuda publica (TES). A diferencia de dicho estudio, se concluye que en el largo plazo la relacion entre ambas tasas es uno a uno. Por consiguiente, tanto la politica monetaria (a traves de una meta de inflacion baja y creible) como la politica fiscal (a traves de una 05r solvencia fiscal) pueden contribuir a reducir las TICH en el largo plazo. Segundo, en el corto plazo, se encuentra que una innovacion de 100 puntos base a la tasa de interes de politica del Banco de la Republica se transmite al spreads TICH-TES con un rezago de seis a 10 meses y tiene un efecto maximo de 40-60 pb, despues de controlar por sus efectos sobre otras variables macroeconomicas.

The Colombian economy and financial system have coped reasonably well with the effects of the global financial crisis. Hence, unconventional" policy measures have not been at the center of the policy decisions and discussions. Nominal short term interest rates have remained the main monetary policy tool and "Quantitative easing" measures have not been central in the policy response. The one "unconventional" monetary instrument used by the Central Bank in Colombia has been changes in reserve requirements (RR) on financial system deposits. Interestingly, they were adopted before the global financial crisis, as a reaction to domestic credit conditions. The effects of RR on interest rate and interest rate pass-through in an inflation targeting regime are not as straightforward as those under a monetary targeting regime. Conceptually, those effects depend on the degree of substitution between deposits and central bank credit as sources of funds for banks and on the extent to which RR changes affect the risks facing banks. The empirical results for Colombia suggest that RR are important long run determinants of business loan interest rates and have been effective in strengthening the pass-through from policy to deposit and lending interest rates. "

The assessment of inflationary pressures in Colombia has faced two important challenges in the present decade. The first one occurred in 2006 and consisted of detecting an overheating economy in the midst of fast growing investment and increasing measured productivity. The second challenge took place in 2007-2008, when the economy was hit by a number of "supply" shocks and core inflation indicators sent diverging signals about the transmission of those shocks to macroeconomic inflation. An evaluation of the first episode shows that traditional indicators of productivity and unit labor costs were not sufficient to identify "supply" and "demand" movements. Thus, policymakers had to rely on a wider array of variables to gauge the state of the economy. Regarding the second episode, an evaluation of core inflation indicators according to standard criteria suggests that no particular measure seems to be clearly superior to the others. Hence, the assessment of inflationary pressures should not rely only on one or few core inflation indicators, since some signals could be picked by some measures and not by others. Moreover, this result suggests that the analysis of core inflation measures must be complemented with a careful examination of the persistence of the shocks and a close monitoring of their impact on inflation expectations. It is found that the latter are formed on the basis of past inflation, but that the inflation target also plays a role. In addition, inflation expectations partially move with "supply" shocks, an outcome that reflects a degree of credibility of monetary policy.

This paper analyzes the evolution and impact of capital flows in Colombia over the past five years. An examination of the nature and composition of the capital flows indicates that to large extent they have originated in foreign direct investment, especially in the oil and mining sectors. The repercussions of capital flows for the stability and fragility of the financial system are also discussed. Finally, some of the challenges faced by the authorities in dealing with the implications of capital flows for the conduct of monetary and exchange rate policies are presented.

El comentario de Javier Fernandez acerca de la relacion entre la teoria economica y la investigacion aplicada presenta varios puntos interesantes y didacticos. Sin embargo, el ejemplo "astronomico" con el cual los ilustra es una desafortunada interpretacion del articulo de Gomez y Vargas, en la cual la principal confusion consiste en concentrarse y criticar el ejemplo numerico alli presentado, descuidado lo esencial del trabajo en mencion: su motivacion y la metodologia propuesta.

Analiza las implicaciones de modelas los bancos comerciales como entidades independientes que reaccionan optimamente ante las indicaciones del entorno. A partir de un modelo microeconomico se analiza la estimacion de la transmision de las tasas de interes.

The Colombian economy experienced several shocks in the past ten years. The permanent fall of inflation, the adoption of inflation targeting (IT) and a financial crisis altered the transmission mechanism of monetary policy. Low inflation and IT reduced inflation persistence and contributed to anchor inflation expectations. The evidence is less conclusive with respect to the changes of the responsiveness of inflation to domestic conditions (output or marginal cost gaps). Increased competition may have encouraged a higher degree of price flexibility, but a more stable inflation environment may have raised the sensitivity of aggregate supply to inflation surprises. The short-run money-inflation relationship was broken in the presence of low inflation, exogenous shocks to the demand for money and a policy regime that stabilized short-run interest rates. The sensitivity of aggregate demand to the interest rate varied with the indebtedness of private agents and the credit channel was severed after the financial crisis. The IT regime implied a stabilization of short-run interest rates, making the monetary policy stance and objectives clearer to the public. However, interest rate pass-through appears to be incomplete and seems to respond to the varying importance of the credit channel and the general state of the economy.

Banks and other credit institutions are key players in the transmission of monetary policy, especially in emerging market economies, where the responses of deposit and loan interest rates to shifts in policy rates are among the most important channels. This pass-through depends on the conditions prevailing in the loan and deposit markets, which are, in turn, affected by macroeconomic factors. Hence, when setting their policy, monetary authorities must take into account those conditions and the behavior of banks. This paper illustrates this point by means of a theoretical micro-banking model and shows empirical evidence for Colombia suggesting that some aspects of the model might be relevant features of the transmission mechanism.

The effects of the Pension Fund Managers (PFMs) behavior on the foreign exchange market may be important, given the increasing size of their portfolio and their possible market power. Some authors argue that when big investors like PFMs trade large volumes in the foreign exchange market, they may influence other agents´ decisions, increasing the impact of the PFMs´ actions on the exchange rate. However, when PFMs have market power, they will take into account their influence on the exchange rate and will moderate their trading volume. Hence, there might be a mitigating effect that reduces the pressure on the exchange rate. This paper seeks to demonstrate the existence of this effect under different theoretical foreign exchange market structures.

El presente trabajo ilustra cómo los altos niveles de deuda pública, a través de los riesgos de mercado, pueden convertirse en una restricción para la ejecución de la política monetaria. Dependiendo de donde se financie el sector público, un nivel grande de deuda pública se refleja en una importante exposición de éste al riesgo cambiario y/o en una exposición sustancial del sistema financiero a los riesgos de mercado. Ante esta situación, un choque a la cuenta de capitales que genere una fuerte depreciación de la moneda y una caída en los precios de los títulos de deuda pública podría restringir las acciones de la autoridad monetaria. Una política restrictiva encaminada a cumplir las metas inflacionarias podría generar pérdidas importantes por valoración en el portafolio de las instituciones financieras, afectando de esta manera la estabilidad del sistema. El documento discute por qué los riesgos de mercado de la deuda pública son un problema latente en Colombia a la vez que se discute cómo podría responder el banco central ante una salida de capitales.

El presente trabajo ilustra como los altos niveles de deuda publica, a traves de los riesgos de mercado, pueden convertirse en una restriccion para la ejecucion de la politica monetaria. Dependiendo de donde se financie el sector publico, un nivel grande de deuda publica se refleja en una importante exposicion de este al riesgo cambiario y/o en una exposicion sustancial del sistema financiero a los riesgos de mercado. Ante esta situacion, un choque a la cuenta de capitales que genere una fuerte depreciacion de la moneda y una caida en los precios de los titulos de deuda publica podria restringir las acciones de la autoridad monetaria. Una politica restrictiva encaminada a cumplir las metas inflacionarias podria generar perdidas importantes por valoracion en el portafolio de las instituciones financieras, afectando de esta manera la estabilidad del sistema. El documento discute por que los riesgos de mercado de la deuda publica son un problema latente en Colombia a la vez que se discute como podria responder el banco central ante una salida de capitales.

Colombia’s financial system has experienced important transformations during the last two decades. In order to illustrate the most significant modifications, Tables 1 and 2 present a summary of the financial system’s structure during four different points in time: 1986- 1989, 1990, 1995, and 2001. Table 1 shows the assets of different types of banks (private domestic banks, foreign banks and state-owned banks), Savings and Loans corporations, and the rest of the financial system, all of them as a proportion of GDP. Table 2 complements the information by presenting the participation of each financial intermediary in the total assets of the financial system.(This abstract was borrowed from another version of this item.)