Search

This paper examines the propagation of oil price uncertainty shocks to real equity prices using a large-scale Global Vector Autoregressive (GVAR) model of 26 advanced and emerging stock markets. The GVAR framework allows us to capture the transmission of local and global shocks, while simultaneously accounting for individual-country peculiarities. Utilising a recently developed model-free, robust estimate of oil price uncertainty, we document a statistically significant and negative effect of uncertainty shocks emanating from oil prices on the large majority of global stock markets, with the adverse effect of oil price uncertainty shocks found to be stronger for emerging economies as well as net oil-exporting nations. Interestingly, however, global stock markets exhibit a great deal of heterogeneity in their recovery following oil uncertainty shocks as some experience rapid corrections in stock valuations while others suffer from extended slumps. While the results are sensitive to the oil uncertainty measure utilised, they suggest that country diversification in the face of rising oil market uncertainty can still be beneficial for global investors as global stock markets exhibit a rather heterogeneous pattern in their recovery rates against oil market shocks.

Ова докторска дисертација има за циљ да на свеобухватан начин анализира изазове са којима се мала отворена економија са високим степеном финансијске евроизације суочава приликом вођења монетарне и макропруденцијалне политике. Рад посматра феномен финансијске евроизације са аспекта његовог узрока, односно детерминанти евроизације депозита, као највећег узрочника евроизације кредита, али и са аспекта ефеката које висок степен финансијске евроизације има на избор мера монетарне политике у овим земљама. Имајући у виду свеобухватност посматраног предмета истраживања, анализа је спроведена кроз три засебне целине, од којих свака посматра одређене аспекте финансијске евроизације, а које заједно посматране дају одговор на питање о узроцима финансијске евроизације и предлоге мера за де-евроизацију, као анализу ефеката на одлуке монетарне и макропруденцијалне политике и кључне макроекономске варијабле. Прва глава ове дисертације има за циљ да оцени детерминанте евроизације у дугом и у кратком року на узорку земаља централне, источне и југоисточне Европе које примењују режим инфлационог таргетирања како би се омогућила анализа потенцијалних мера монетарне и макропруденцијалне политике усмерених ка де-евроизацији депозита које би биле утемељене како на теоријским, тако и на емпиријским резултатима. Резултати истраживања приказани у Глави 1 ове дисертације указују на то да у посматраном узорку постоји позитивна коинтеграциона веза између перманентне компоненте евроизације и рација евроизације оцењеног методом минималне варијансе портфолија (Minimum Variance Portfolio - MVP) што представља полазну теоријску основу за анализу детерминанти евроизације. На посматраном узорку је показано да различите детерминанте утичу на кретање перманентне, односно транзиторне компоненте евроизације. Наиме, у дугом року, на одлуке о валутној структури штедње утиче однос волатилитета инфлације и номиналне депрецијације (апрецијације), али не и фактори који утичу на диференцијал каматних стопа. С друге стране, у кратком року диференцијал каматне стопе, као и мере макропруденцијалне политике имају значајан ефекат на кретање евроизације. Оцене добијене на основу панел података су затим верификоване и на узорку појединачних земаља. Резултати приказани у Глави 1 ове дисертације могу бити значајни приликом анализе ефикасности мера за де-евроизацију депозита, односно подстицања употребе локалне валуте у домаћем финансијском систему. This doctoral dissertation aims to comprehensively analyze challenges that small open economy with high degree of financial euroisation is facing when making decisions regarding monetary and macroprudential policies. This dissertation analyzes the phenomenon of financial euroisation taking into consideration both, the main determinants of deposit euroisation, which is the main driver of credit euroisation, but also the effects that high degree of financial euroisation has on the choices regarding monetary and macroprudential policy measures in small open economies. Considering the comprehensiveness of the research goal, the analysis was conducted through three separate Chapters, each of them focusing at certain aspects of financial euroisation. Altogether, these three Chapters answer the question about the causes of financial euroisation and proposals for de-euroisation measures, as well as the effects that high level of euroisation has on monetary and macroprudential decisions and consequently on developments of key macroeconomic variables. The first Chapter of this dissertation aims to evaluate the determinants of long-term and short-term euroisation in a sample of Central, Eastern and South-Eastern European countries with inflation targeting regime. The goal of this Chapter is to provide the analysis of potential monetary and macroprudential policies that could help the process of de-euroisation of deposits that would be based on both theoretical and empirical results. The results of this Chapter indicate that in the observed data set there exists a positive (both panel based and time series based) cointegration relationship between the permanent (long run) component of deposit euroisation and the euroisation ratio calculated using the Minimum Variance Portfolio (MVP) method. Based on the results from the First Chapter, it can be concluded that different factors act as a key determinants of movements in permanent vs. transitory components of deposit euroisation. Precisely, key determinants of deposit euroisation in the long run is the relative volatility of inflation vs. volatility of nominal depreciation. According to the results from the various specifications, interest rate differential is not statistically significant determinant of euroisation in the long run. On the other hand, in the short run, interest rate differential as well as the macroprudential policy measures have statistically significant effects on the movements in deposit euroisation. The results obtained from the panel data were also verified on a country-by-country data sets. The results of provided in Chapter 1 can be useful in analyzing the effectiveness of de-euroisation measures, that is, measures aimed at enhancing the use of local currency in the domestic financial system.

Makroiktisat alanındaki akademik yazında değişik ülke ve ülke gruplarının arasındaki karşılıklı ekonomik ve finansal bağımlılıkların kökenleri ile ilgili yapılan araştırmalar büyük önem arz etmektedir. Bu çalışma, politika yapıcılar, araştırmacılar ve piyasa yapıcılarını çok yakından ilgilendiren dış şok aktarım mekanizmalarını gelişmekte olan ülkeler açısından Türkiye özelinde değerlendirmektedir. Bu doğrultuda, varolan global VAR modeline zamanla değişen parametreler özelliği ve faktör analizini entegre ederek elde edilen detaylı bir modeli gelişmiş ve gelişmekte olan ülke verilerinden oluşan geniş bir veri setine uygulayarak bu alandaki yazına katkıda bulunmak amaçlanmaktadır. Söz konusu model bu çalışmada gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerden kaynaklı politika faizi, ekonomik büyüme, finansal koşullar ve risk iştahı şoklarının Türkiye'deki makroekonomik ve finansal koşullara etkisini tahmin etmek üzere uygulanmıştır. Elde edilen sonuçlar sabit parametreli ve zamanla değişen parametreli modelin tahminleri arasında farklılıklar bulunduğunu ve zamanla değişen parametreli modelin gerekliliğini ortaya koymaktadır. Zamanla değişen parametreli model kullanılarak elde edilen etki tepki fonksiyonları global finansal ve risk şoklarının gayrisafi milli hasıla ve alt bileşenleri üzerindeki daraltıcı etkisini ve bu etkilerin kriz döneminde daha da belirginleştiğini göstermektedir. Bunun yanında literatürde oldukça sık rastlanılan ABD para politikasındaki sıkılaştırmanın daraltıcı etkisine dair bulgu, bu çalışmada yerini global risk şoklarına bırakmıştır. Bu çalışmanın başka bir önemli bulgusu da global ve gelişmiş ülkeler finansal koşullarında bir sıkılaşma Türkiye'deki finansal koşullarda da sıkılaşmaya yol açarken diğer gelişmekte olan ülkelerin finansal koşullarında da sıkılaşmanın ise tam tersi bir etkide bulunduğudur. Bu durum gelişmekte olan ülkelerin uluslararası sermaye akımları için rekabet halınde bulunmalari ile açıklanabilir. Hisse senedi fiyatları ve hisse senedi fiyatlarındaki oynaklık global finansal koşullardaki bir sıkılaşmadan olumsuz etkilenmekte, ve hassasiyetleri kriz dönemlerinde artmaktadır. Son olarak, modelimiz pozitif bir global makroekonomik şokun Türkiye'nin gayri safi milli hasıla ve yatırımında artışa, reel efektif döviz kurunda değerlenmeye ve dış ticaret dengesinde bozulmaya yol açtığını tahmin etmektedir. Ancak, böyle bir pozitif şok reel efektif döviz kurunda değerlenmeye sebep olduğundan enflasyonda yükselmeye yol açmamaktadır. An important task for empirical macroeconomics is to identify the origins of the interdependencies between the macroeconomic and financial conditions of different countries and country groups. This thesis attempts to improve our understanding of the transmission mechanisms of international shocks in the context of emerging markets, which is of great interest to both academics and policy makers as well as market participants. We contribute to this area of research by applying a detailed global framework that extends the existing GVAR model using factor analysis to account for the interdependencies between emerging and advanced economies. To this end, we extract global, group and country level factors that drive macroeconomic and financial fluctuations to investigate their relative importance for an emerging economy. We then incorporate these factors in a multi level time-varying parameter factor augmented global VAR model that combines aspects of factor analysis and global VAR (GVAR) models. For the purposes of this study we will limit our focus to the effects of external shocks originating from both emerging and advanced economies on the Turkish economy to evaluate the implications of external changes in interest rates, output growth, financial conditions and risk appetite on Turkey. Our results show that there are many inconsistencies between the constant parameter model and the averages of time-varying impulse responses over the sample period, suggesting that the constant parameter version of our model might be of limited interest given the time variation in our results. Moreover the impulse responses from the time-varying parameter model reveal that in response to an increase in global risk, Turkish output and its components decrease whereas trade balance improves and these effects are more pronounced during the crisis. However, contrary to the findings in the existing literature, the impulse responses to a shock to the US policy rate does not have the expected contractionary effects, potentially because we include a global financial factor along with the US monetary policy rate in our model and therefore the well documented contractionary effects of US interest rate is taken over by the global financial risk shock. Another important finding of the study is that tightening in global and advanced countries' financial conditions almost always causes a tightening in Turkish financial conditions whereas tightening in the financial conditions of emerging economies has the opposite effect possibly because emerging markets compete with each other for international capital flows. Equity prices and equity price volatility, in particular, are affected negatively by tightening global financial conditions and become more sensitive during the crisis period. Finally, in our model a positive global macroeconomic shock results in an increase in Turkish output and investment as well as an appreciation in real effective exchange rate and a deterioration in the trade balance. This positive shock, however, does not result in an increase in inflation, perhaps due to the real exchange rate appreciation. 105

In this paper, we explore the relationship between state-level household income inequality and macroeconomic uncertainty in the United States. Using a novel large-scale macroeconometric model, we shed light on regional disparities of inequality responses to a national uncertainty shock. The results suggest that income inequality decreases in most states, with a pronounced degree of heterogeneity in terms of shapes and magnitudes of the dynamic responses. By contrast, some few states, mostly located in the West and South census region, display increasing levels of income inequality over time. We find that this directional pattern in responses is mainly driven by the income composition and labor market fundamentals. In addition, forecast error variance decompositions allow for a quantitative assessment of the importance of uncertainty shocks in explaining income inequality. The findings highlight that volatility shocks account for a considerable fraction of forecast error variance for most states considered. Finally, a regression-based analysis sheds light on the driving forces behind differences in state-specific inequality responses., Series: Working Papers in Regional Science

Bu çalışma Nijeryada temel makroekonomik değişkenler ile petrol fiyat değişimleri arasındaki dinamik ilişkileri incelemektedir. Aradaki ilişkinin incelenmesinde Nijerya'nın temel ticaret ortaklarını da içeren Küresel Taşıyıcı Özbağımlı Modeli (Global Vector Autoregressive Model) benimsenmiştir . Bu dolaylı ve dolaysız olarak açılma etkisi ve ilk-raund ve ikinci-raund etkileri aracılığıyla petrol fiyat değişimlerinin nasıl Nijerya'ya aktarıldığına dair bütüncül bir resim oluşmasını sağlar. İç değişkenlikler olarak gerçek brüt iç üretim (y), enflasyon (Dp), kısa-dönem faiz oranları ve gerçek nakit döviz değişimleri (epeps) kullanılırken petrol fiyatı küresel değişken olarak kabul edilmiştir. Çalışma Nijerya, Amerika , Avrupa, Hindistan, Çin, Brezilya, Birleşik Krallık ve Güney Afrika ekonomilerini içermektedir. Amerika ekonomisinin küresel ekonomideki hakimiyetinden dolayı baskın ekonomi olarak işlem görmektedir ve petrol fiyatları VARX'a iç değişken olarak girmektedir. 1972Q2-2013Q1 periyodunu kapsayan ve kaynak olarak GVAR araççubuğu, IMF, Dünya Bankası, BIS ve CBN'in istatistik bültenlerinden yararlanılan 3 aylık veri kullanılmıştır. Değişkenlikler üzerinde eşbütünleşme testi, zayıf dışsallık testi, esneklik etkileri; ve GVAR modelinde değişkenliklerin ve model sağlamlılığını belirlemek için yapısal kırılma ve devamlılık görünümü gibi testler yürütülmüştür. Çalışmanın bulguları petrol fiyatındaki ani artışın gerçek enflasyon sonuçlarında ve kısa dönemde kısa dönem faiz oramlarında düşüşe ancak gerçek nakit döviz değişim oranlarının artmasına neden olduğunu ortaya çıkarmaktadır. Dolayısıyla dünyada petrol fiyatlarındaki ani yükseliş ekonominin rekabet gücünü daraltarak Nijerya'nın makroekonomik etkiliğini gerçek nakit döviz değişimi aracılığıyla etkilemektedir. Diğer değişkenler hükümet ve zirvedeki bankalar gibi ekonomideki temel oyuncuların etkinlikleri, açılma etkileri. Ekonominin çeşitliliği, güvenilir mali politikalar, petrol gelirlerini koruma, petrol kazançlarının parasallaşmasında daralma ekonomiyi durağanlaştırmada yardımcı olacağı tavsiye edilmektedir.Anahtar sözcükler: GVAR, GIRFs, Makro Ekonomi, İstikrarsızlık The study examines the relationship between oil price shocks and selected macroeconomic variables in Nigeria. It adopts a Global Vector Autogressive (GVAR) model, which includes Nigeria's major trade partners, in examining the relationship. This provides a holistic picture of how oil price shocks are conveyed to Nigeria via the first-round as well as through the spill-over effects. The variabes employed are: Real Gross Domestic Product (y), inflation (Dp), short-term interest rate (r) and real effective exchange (epeps) as the domestic variables, while oil price is included as global variable. The economies included are Nigeria, the United States, Euro, India, China, Brazil, United Kingdom and South Africa. Due to the importance of the United States economy in the world, it is treated as the dominant economy and oil price enters it VARX* as domestic variable. Quarterly data were used spanning the period 1979Q2 to 2013Q1 and were sourced from GVAR toolbox, IMF, World Bank, BIS and CBN statistical bulletin. Tests were conducted on the variables such as the cointegration test, weak exogeineity test, impact elasticities; and test on the GVAR model itself such as persistence profiles and structural breaks to ascertain the robustness of the model and variables included. The findings of the study reveal that an upsurge in oil price leads to decrease in real output, inflation and short-term interest rate of Nigeria in the shortrun while real effective exchange rate rises. Hence surge in the price of oil in the world affects macroeconomic activities in Nigeria through the real effective exchange rate by contracting the competitiveness of the economy. Other variables are affected through the spill-over effects and the activities major players in the economy, such as the apex bank and the government. Diversification of the economy, credible monetary policies, saving proceeds from oil receipt and the reduction in the monetization of the oil receipts are recommended to help stabilise the economy.Keywords: GVAR, GIRFs, macroeconomy, instability 95

Bu çalışmada Global Vektör Otoregresyon (GVAR) modeliyle küresel ticaret akımları analiz edilmiştir. 1995-2013 dönemine ait üç aylık reel ithalat, ihracat, döviz kuru, yurt içi ve yurt dışı üretim verilerinin kullanıldığı çalışmada dünya ticaret hacminde ve üretiminde önemli paya sahip olan 35 ülkeye yer verilmiştir. Bu çalışma dış ticaret akımlarıyla ilgili GVAR yazınında analiz dönemi itibarıyla en güncel, ülke sayısı olarak da en kapsamlı çalışmadır. Çalışmada kısıtlı ve kısıtsız GVAR modelleri tahmin edilmiştir. Kısıtlı modelde dış ticaret akımlarının uzun dönemli talep ve döviz kuru esneklik katsayıları esneklik yaklaşımı çerçevesinde tahmin edildikten sonra elde edilen yapısal katsayılar ülkeye özgü modellerde kısıt olarak kullanılmıştır. Böylece iktisat teorisinden gelen ilişkilere modellerde yer verilebilmiştir. Daha sonra ülkeye özgü modeller GVAR modeliyle birbirine bağlanarak Türkiye, ABD, Çin ve Almanya kaynaklı şoklar için genelleştirilmiş öngörü hata varyans ayrıştırması (GFEVD) ve genelleştirilmiş etki tepki fonksiyonları (GIRF) tahmin edilmiştir. Kısıtsız GVAR modelinde ABD, Çin ve Almanya kaynaklı şoklar için ortogonal öngörü hata varyans ayrıştırması (OFEVD) ve ortogonal etki tepki fonksiyonları (OIRF) tahmin edilmiştir. Ortogonal etki tepki analizinde şokların kaynakları belirlenebildiğinden politika analizi için daha uygun bir yöntemdir. Bu çalışma GVAR yazınında dış ticaret akımlarını ortogonal etki tepki analiziyle inceleyen ilk çalışmadır. GIRF ve OIRF analizi sonuçlarında farklılıklar olmakla beraber genel yapı itibarıyla benzer bulgular elde edilmiştir. GFEVD ve OFEVD sonuçları petrol fiyatı şoklarının ve ABD kaynaklı şokların dış ticaret akımlarının öngörü hata varyansına katkılarının önemli olduğunu ortaya koymuştur.Anahtar Kelimeler: Global VAR, GIRF, OIRF, Ticaret esneklikleri, Uluslararası TicaretAkımları n this study global trade flows have been analyzed with Global Vector Autoregression (GVAR) model. 35 countries with significant shares in the world trade volume and production are included in the study where quarterly data on real imports, exports, exchange rate, domestic and foreign output for 1995-2003 period have been used. This study is the most up to date and comprehensive study amongst the GVAR literature on foreign trade flows by the period of analysis and number of countries respectively. Restricted and unrestricted GIVAR models have been estimated in the study. In the restricted model, after estimating the long term demand and exchange rate elasticity coefficients of foreign trade flows in the context of elasticity approach, the structural coefficients have been used as restrictions in the country specific models. Thus the models were enabled to include relations in line with the theory of economics. Afterwards generalised forecast error variance decomposition (GFEVD) and generalised impulse response functions (GIRF) have been estimated for Turkey, USA, China and Germany by linking country specific models to each other with the GVAR model. In the unrestricted GVAR model orthogonal forecast error variance decomposition (OFEVD) and orthogonal impulse response functions (OIRF) have been estimated for USA, China and Germany. As the sources of the shocks can be determined with orthogonal impulse response analysis, this method is relatively more suitable for policy analysis. This study is the first one in the GVAR literature that examines foreign trade flows with orthogonal impulse response analysis. Although the results of GIRF and OIRF analysis differ, in general similar findings have been retrieved. GFEVD and OFEVD results have showed that oil price shocks and shocks originated from USA have significant contributions in the forecast error variance of foreign trade flows.Key Words : Global VAR, GIRF, OIRF, Trade Elasticities, International Trade Flows 190