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Il mercato immobiliare europeo e cresciuto significativamente negli ultimi anni e la realta italiana ha dimostrato una crescita dei prodotti disponibili sia per la clientela retail che istituzionale. La grande diffusione presso il pubblico ha evidenziato l’opportunita di definire delle semplici misure di rendimento/rischio di facile comprensione anche per gli investitori con scarse competenze finanziarie. La soluzione solitamente adottata nell’industria del risparmio gestito e rappresentata dalle misure Risk adjusted perfomance scale independent (Rap). La letteratura in materia ha evidenziato la capacita di tali strumenti di selezionare le migliori opportunita di investimento nell’ipotesi semplificatrice di distribuzione normale dei rendimenti. Considerando il mercato italiano, l’articolo esamina la performance dei fondi immobiliari italiani nel periodo 2001-2009 e sottopone a verifica l’ipotesi di normalita dei rendimenti conseguiti. Evidenziati i limiti di tale ipotesi semplificatrice, il contributo confronta i ranking basati sull’indice di Sharpe con quelli ottenuti utilizzando misure Rap che adottano approcci di misurazione del rischio differenti. I risultati ottenuti evidenziano che i diversi ranking portano a risultati non strettamente comparabili e quelli piu stabili nel tempo sono quelli costruiti utilizzando misure di rischio che non assumono l’ipotesi semplificatrice della normalita dei rendimenti. L’esigenza di utilizzare tali misure corrette e piu chiara quando i fondi immobiliari fanno maggiore ricorso al debito e/o sono scarsamente negoziati nel mercato.

The aim of the research is to verify the effectiveness and assess the social benefits of the social housing property funds. This are recent instruments of public-private partnership in Italy. Trough this tool the central and local housing policies are intended to respond to the emergence of the lack of affordable housing, opening up to the market. It was established, in this sector, in the transition between the traditional Edilizia Residenziale Pubblica (ERP, Public Residential Housing) to the Edilizia Residenziale Sociale (ERS, Affordable Residential Housing), better known as Social Housing. In the Piano Nazionale di Edilia Abitativa (PNEA, National Plan for Residential Housing) launched in 2008 (Law no. 133/08, Art. 11) was introduced the Sistema Integrato dei Fondi Immobiliari (SIF, Integrated System Property Fund) created by the cooperation of the Cassa Depositi e Prestiti and Banking Foundations. It is divided into a national "fund of funds" (National Property Fund) and further streams of funding established at the local level. It aims to increase the offer of affordable housing capital maintaining a margin of profitability for the private investors involved, but taking a strong ethical stance. The national fund constitutes a form of investment and not a subsidy for social housing. Also for this reason, the hypothesis of the research is that the effectiveness of the property funds is not demonstrated as regards to the ERS objectives. As well as those of the traditional forms of spatial planning such as Piani di Zona (Law no. 167/62) concerning affordable housing and more recently urban redevelopment programs. The instrument is considered in the broader framework of public-private relationships, both in the process of spatial and urban planning and in the reconfiguration of welfare policies. The satisfaction of the general interest is assumed as the ultimate criterion of validity and critical framework of the work. It analyses the transition in the Italian planning system from a top-down prescriptive framework to a model based on agreement; in particular, the recent evolution of Italian affordable housing system. At the same time are critically analyzed both the technical, economic and social aspects of social housing, and the interim results of the PNEA. The difficult implementation of the property fund is caused by the current economic and financial global crisis, and its complex mechanism. The study takes into account the implications of an instrument technically and politically announced to pursue objectives of general interest in the social housing policy, but also oriented to support the construction industry and the actors deeply involved in the financialization of the real estate market. Therefore the study analyzes the role of the actors involved and the endogenous and exogenous variables that affect the projects implementation at the local level by means of Fondi Immobiliari. The case studies chosen (Fondo Federale Immobiliare Lombardia e Fondo Parma Social House ) were the only ones recently completed through the implementation of property funds. They address economic and financial issues, social utility and process and planning instrument within the ERS. The case studies underline the effects of this approach in connection with their economic feasibility, their technical aspects of spatial planning and the implications they have on this particular sector of real estate market. Then the study concludes that the new tools are poorly effective in responding to the current housing emergency of Italy and that the initial expectations connected with the SIF have been largely unmet. Such conclusions are also confirmed by benchmarking the property fund against similar foreign experiences of affordable housing creation within the market model (i.e. Dutch Housing Associations and the U.S. Trust Funds). All this leads to confirm the permanence, in Italy, of still problematic aspects in the process of urban transformation based on public-private partnerships with the intent to provide affordable housing. Therefore, bearing in mind the general interest and the profitability of private investment, the study proposes some solutions to enhance the capability of the ERS and of the Integrated System Property Fund. It discusses some mechanism that could better ensure the fulfillment of the affordable housing service, generating that greater social utility that justifies the activation of public resources and the locally based public-private partnership.

I fondi comuni di investimento immobiliare chiusi sono stati istituiti con la legge 25 gennaio 1994, n.86. Con tale legge è nata quindi la prima categoria di fondi dedicata principalmente alla diffusione al pubblico. Il secondo passo legislativo, cha ha caratterizzato l’impianto normativo dello strumento è avvenuto con l’emanazione del D.Lgs 58/1998 definito Testo Unico della Finanza (TUF). Successivamente, ed in esecuzione della sopra citata delega, il Ministero del Tesoro ha emanato il DM 24/5/99 n.288, la Banca d’Italia i regolamenti 1/7/98 e 20/9/99 e la CONSOB la delibera 1/7/98 n.11522. Con la riforma, ed in particolare con il DM n.288, dunque, si affaccia sul mercato una seconda categoria di fondi immobiliari. Alla categoria dei fondi diffusi al pubblico (cosiddetti “retail”), infatti, si affiancano i primi fondi riservati. Si tratta di fondi destinati agli investitori istituzionali, che seguono principalmente la normativa sui fondi chiusi e i cui principali estremi della normativa di riferimento sono i seguenti: • Decreto legislativo n.58 del 24 febbraio 1998 (Testo Unico della Finanza – TUF); • Regolamento CONSOB n.11522, 1 luglio 1998 e n.11971, 14 maggio 1999; • Decreto del Ministero del Tesoro n. 468 dell’11 novembre 1998; • Decreto del Ministero del Tesoro n.288 del 24 maggio 1999 recante le norme e i criteri generali cui devono essere uniformati i fondi comuni di investimento; • Regolamento Banca d’Italia del 20 settembre 1999 recante disposizioni per le SGR; • Decreto del Ministro del Tesoro n.47 del 31 gennaio 2003, recante le modificazioni alle disposizioni sui fondi comuni riportate nel Decreto del Ministero del Tesoro n. 228 del 24 maggio 1999. In particolare, nel DM n. 47, pubblicato in Gazzetta Ufficiale n.70 del 25 marzo 2003, si modifica il precedente regolamento del decreto del Ministero del Tesoro n.288/99, attuando le modifiche, delegate dal TUF ed introdotte per questi strumenti d’investimento dalla Legge 410/01. In sintesi le principali caratteristiche al momento previste dall’impianto normativo italiano sopra riportato sono le seguenti: • la gestione del fondo è affidata ad una società di gestione del risparmio (“SGR”); • l’investimento in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari deve essere in misura non inferiore ai 2/3 del valore complessivo del fondo. Detta misura è ridotta al 51 per cento qualora il patrimonio del fondo sia altresì investito in misura non inferiore al 20 per cento del suo valore in strumenti finanziari rappresentativi di operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto beni immobili, diritti reali immobiliari o crediti garantiti da ipoteca immobiliare. I limiti di investimento indicati devono essere raggiunti entro ventiquattro mesi dall’avvio dell’operatività; • il patrimonio del fondo deve essere raccolto mediante un'unica emissione di quote, di eguale valore unitario, che devono essere sottoscritte entro il termine massimo di un anno a decorrere dalla data del nulla osta da parte della Consob alla pubblicazione del prospetto informativo; • l’indebitamento del fondo non può superare il 60 per cento del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e il 20% degli altri beni • la durata del fondo non può essere inferiore a dieci anni e superiore a trenta. Da ultimo, ma non per importanza, per i fondi comuni di investimento immobiliare chiusi è previsto l’obbligo di quotazione in un mercato regolamentato; la relativa richiesta di ammissione delle quote alla negoziazione deve essere effettuata dalla SGR entro ventiquattro mesi dalla data di chiusura dell’offerta. E’ da rilevare inoltre come la recente normativa italiana (decreto numero 47 del Ministero dell’Economia del 31 gennaio 2003) abbia introdotto una nuova tipologia di fondi, cosiddetti “semi-aperti”, che offrono al risparmiatore la possibilità di sottoscrivere o riscattare le quote anche durante il periodo di vita del fondo, secondo cadenze semestrali, regolando tali operazioni al valore patrimoniale netto (NAV). In questo modo il legislatore italiano ha ritenuto di offrire al sottoscrittore, in analogia a quanto avviene in altri paesi europei, un’ulteriore possibilità di monetizzare il proprio investimento, senza attendere la chiusura del fondo, da affiancare a quella già prevista della negoziazione in Borsa. Ad oggi la diffusione di tale tipologia di fondi è ancora limitata e sul mercato italiano è presente solo un fondo di questo tipo.