Search

RESUMO O objetivo do artigo é investigar o impacto da financeirização sobre o investimento produtivo das empresas brasileiras não-financeiras de capital aberto no período de 2010 a 2016. Para isto, foi estimado um modelo dinâmico de dados em painel por meio do Generalized Method of Moments (GMM) utilizando os dados contábeis e financeiros dessas empresas. Os resultados mostraram que o endividamento, o custo do capital, o pagamento de juros sobre o capital próprio e dividendos prejudicaram o investimento produtivo das empresas não-financeiras, enquanto o lucro operacional o afetou positivamente. Isso demonstra que existe um processo de financeirização nas empresas brasileiras e que esse fenômeno impacta negativamente o investimento produtivo. ABSTRACT This paper sought to investigate the impact of financialization on the productive investment of publicly traded Brazilian companies from 2010 to 2016. To do so, a dynamic panel data model was estimated by Generalized Method of Moments (GMM) using accounting and financial data from these companies. Results showed that debt, cost of capital, interest on equity and dividend payments hindered the productive investment of non-financial companies, while the operating profit affected it positively. This reveals a financialization process in Brazilian companies and that such phenomenon has a negative impact on productive investment.

Dividimos a análise em três momentos: o primeiro é o debate do subdesenvolvimento, que entendemos apontar uma direção; em segundo lugar discutimos a mudança estrutural, que é o caminho a ser percorrido; e, por fim, avaliamos a rota atual tomada pelo Brasil, a qual infelizmente identificamos como sendo aquela que nos leva para longe do horizonte desejado.

CAPES - Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior A presente tese aborda como os ciclos de liquidez afetam uma economia emergente (EME) em três ensaios independentes utilizando os modelos pós-Keynesianos de crescimento com consistência estoque-fluxo (SFC). O primeiro ensaio avalia como uma desvalorização da taxa de câmbio reverbera macroeconomicamente via balanço patrimonial dos agentes, utilizando um modelo SFC para pequenas economias abertas com taxas de câmbio endógenas. Se inova com um processo de determinação endógena da taxa de câmbio, com base no mercado de curto-prazo de divisas bem como no comportamento dos agentes heterogêneos operando no mercado cambial. A ocorrência ou não do efeito pass-through sobre o saldo da balança comercial também é avaliado. Os experimentos revelam efeitos contracionistas após a desvalorização, independente da ocorrência do efeito pass-through ou de diferentes participações de agentes heterogêneos no mercado cambial. Desvalorizações também podem causar aumento na vulnerabilidade externa por conta nos aumentos no passivo externo liquido relativo (currency mismatch) e achatamento na maturidade média dos ativos domésticos (maturity mismatch). O segundo ensaio discute a ocorrência de ciclos internacionais de liquidez em economias emergentes, o engajamento do setor privado em dívida externa e o surgimento de novas formas de vulnerabilidade externa. Os ciclos de liquidez financeiras são tratados em dois experimentos que emulam as fases de euforia e colapso. Esse ensaio avança com a descrição do processo decisão do setor produtivo em contrair empréstimos estrangeiros, a depender de indicadores de desempenho financeiro e da liquidez internacional. Complementarmente, se inova ao descrever formalmente o processo de decisão do setor bancário sobre a emissão de títulos privados no exterior, diferentes normas de gerenciamento de balanço e a escolha por financiamento externo. Resultados indicam a existência de interdependência entre as diferentes fontes de dívida privada externas. Por conta dessa relação, empresas e bancos apresentam desempenhos conflitantes, um setor se beneficiando em relação ao outro, dependendo da fase do ciclo de liquidez. O terceiro ensaio explora a relação do investimento com os ciclos de liquidez, inovações financeiras e aspectos distributivos. O objetivo é reavaliar as hipóteses do esvaziamento do investimento produtivo por conta de inovações financeira (financial crowd-out), mudanças organizacionais das firmas em favor de maiores dividendos (shareholder-value) e por conta do aumento nos níveis de incerteza. O ensaio inova ao incluir ativos financeiros como parte da decisão de portfólio da firma, também por incorporar o endividamento na função de investimento de modo a representar o “princípio do risco crescente” de Kalecki em conjunto com um processo de escolha de portfólio. Os resultados indicam efeitos deletérios na acumulação de capital decorrente dos fatores estudados, entretanto, a causalidade desse efeito negativo deriva da maior necessidade de fundos emprestados em um contexto de crescente aversão ao endividamento. Em conjunto, a tese avança com a teoria pós-Keynesiana no âmbito dos modelos de crescimento do tipo SFC. Em especial, um novos quadros analíticos para a investigação da transmissão dos ciclos de liquidez são desenvolvidos. Se avança na descrição formal de pequenas economias abertas, destacando propriedades típicas de países emergentes. Abertura econômica, inovação financeira, vulnerabilidade externa e fragilidade macroeconômica são aspectos de destaque que ocupam essa tese. This dissertation presents three essays that discuss the effects of the financial cycle, financial development, and financial integration on emerging market economies (EME) using stock-flow consistent (SFC) models. The first essay develops a stock-flow consistent growth model for a small open emerging market economy with an endogenous exchange rate. The main goal is to assess the consequences of exchange rate devaluation transmitted via sectoral balance-sheet to the economy. This essay advances with an endogenous exchange rate determination that encompasses the short-term foreign currency market and heterogeneous dealers operating on the currency market. This setting enables for the evaluation of the different shares of “chartists” dealers, and for the occurrence of the pass-through effect of the exchange rate to import prices. Experiments show a negative effect of a devaluation, regardless of the existence of a passthrough effect on the exchange or different composition of heterogenous dealers. Devaluations also might lead to the increase of the external vulnerability of the domestic economy because of the rise in gross external debt (currency mismatch) and increase the public debt maturity (maturity mismatch). The second essay discusses the occurrence of international liquidity cycles, the private sector’s engagement on external debt, and the emergence of new forms of external vulnerability in emerging market economies. The international liquidity cycles are examined in two experiments, emulating the boom and the bust phases. The work advances with the firms’ external debt allocation response to financial performance indicators. Also, private banks’ decision to issue bonds abroad is described considering different strategies for the balance-sheet management and depending on the phase of the cycle. Results suggest that private debt is interconnected and related to the new forms of external vulnerability. Firms’ funding decision affects banks’ balance-sheet, triggering different reactions. A conflicts relation between firms and banks is reported, with each sector taking advantage over the other depending on the phase of the cycle. The third essay explores accumulation and its relations with the liquidity cycle, distribution, and financial innovation. The goal is to reassess the hypothesis of the crowd-out of investment due to higher financial investment, profit distribution, and higher uncertainty. The model innovates by including financial assets as a part of the firm’s portfolio decision, also, by encompassing the leverage rate in the investment function to emulate Kalecki’s “increasing risk principle”. Results confirm a deleterious effect on accumulation due to the factor analyzed. Nonetheless, the causality seems to run from a higher leverage rate to lower investment via the increasing risk principle. Altogether, the dissertation advances with the post-Keynesian theory and with the SFC tradition of growth models. In particular, each model advances with the discussion about the transmission of the liquidity cycles on emerging open economies, and the respective macroeconomics consequences. Open economy issues, financial innovation, external vulnerability, and macroeconomic fragility consist of topics that populate this dissertation.

CNPq - Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico A tese está dividida em quatro ensaios. O objetivo geral é investigar o papel dos serviços modernos no desempenho das economias e a importância da simbiose com a indústria para o crescimento econômico, tendo a taxa real de câmbio (RER) como instrumento de política econômica, capaz de estimular a dinâmica setorial. O primeiro estudo resgata as teorias do crescimento e propõe uma agenda de pesquisa que inclua os serviços modernos como tema central de investigação. O argumento principal é que o setor de serviços afeta positivamente na produtividade industrial e contribui para o crescimento da renda per capita através da interação da produtividade entre indústria e serviços modernos. O segundo ensaio tem por objetivo atualizar a tese central da abordagem estruturalista latino-americana. Através de uma abordagem analítica, constata-se que os países latino-americanos não são complexos, são pouco produtivos e também não lideram o progresso técnico nos serviços modernos. Os países centrais possuem serviços competitivos, ao passo que os países periféricos ocupam espaço restrito no comércio exterior. Defende-se que um dos motivos que explicam essa dicotomia é a ausência da formação de um "núcleo endógeno de dinamismo tecnológico" durante a fase de industrialização dos países latino-americanos. O terceiro ensaio testa o papel da RER no processo de mudança estrutural, e no estímulo à geração de valor adicionado e emprego no setor de serviços modernos. Para testar essa hipótese, estimaram-se modelos econométricos com base no Generalised Method of Moments (GMM) para uma amostra de 19 países entre 2000 e 2014. Os resultados mostram que uma política cambial favorável contribui para o diferencial de desempenho setorial entre os países. O quarto ensaio investiga se o câmbio desvalorizado tem efeitos sobre a simbiose entre indústria e serviços modernos e, posteriormente, se essa integração entre ambos os setores afeta o crescimento econômico. Estabeleceram-se modelos econométricos (GMM) para uma amostra de 41 países entre 2000 e 2014. Os resultados mostram que a RER desvalorizada estimula a simbiose entre ambos os setores. Entende-se que o mecanismo fundamental que interliga a política cambial, a simbiose e o crescimento econômico são os retornos crescentes de escala dinâmicos ampliados, decorrentes da integração setorial entre indústria e serviços. The thesis is divided into four essays. The general objective is to investigate the role of modern services in the performance of economies and the importance of symbiosis with industry for economic growth, using the real exchange rate (RER) as an instrument of economic policy capable of stimulating sectorial dynamics. The first study rescues the theories of growth and proposes a research agenda that includes modern services as a central theme of study. The main argument is that the service sector positively affects industrial productivity and contributes to the growth of per capita income through the productivity interaction between industry and modern services. The second essay aims to update the central thesis of the Latin American structuralist approach. Through an analytical approach, it appears that the Latin American countries are not complex, they are not very productive and they also do not lead the technical progress in modern services. Central countries have competitive services, while peripheral countries occupy a restricted space in foreign trade. It is argued that one of the reasons that explain this dichotomy is the absence of the formation of an "endogenous nucleus of technological dynamism" during the industrialization phase of Latin American countries. The third essay tests the role of RER in the process of structural change, and in stimulating the generation of added value and employment in the modern services sector. To test this hypothesis, econometric models were estimated based on the Generalized Method of Moments (GMM) for a sample of 19 countries between 2000 and 2014. The results show that a favorable exchange rate policy contributes to the differential in sectoral performance between countries. The fourth essay investigates whether the devalued exchange rate has effects on the symbiosis between industry and modern services, and later, whether this integration between both sectors affects economic growth. Econometric models (GMM) are estimated for a sample of 41 countries between 2000 and 2014. The results show that the devalued RER encourages symbiosis between both sectors. It is understood that the fundamental mechanism that interconnects exchange rate policy, symbiosis and economic growth are the increasing returns of expanded dynamic scale arising from the sectoral integration between industry and services.

Esta tese analisa a relação entre distribuição de renda e crescimento econômico, de sorte a compreender em que medida alterações na distribuição de renda são capazes de alterar ou, até mesmo, sustentar, uma trajetória de crescimento da economia. Em outras palavras, o objetivo deste trabalho consiste em compreender o motivo pelo qual a melhora na estrutura distributiva, verificada nesse período, foi insuficiente para estimular ou sustentar o crescimento econômico. Para tanto, esta tese se volta para aspectos referentes à estrutura produtiva e ao sistema financeiro. Assim, no que diz respeito à estrutura produtiva, o intuito da pesquisa consiste em compreender o impacto de alterações na distribuição de renda sobre a estrutura produtiva, de sorte a mapear os setores de atividade econômica mais fomentados por esse estímulo, bem como seu papel sobre o crescimento econômico e distribuição de renda. No que concerne ao sistema financeiro, a pesquisa destina-se a explorar a relação entre a melhora na distribuição de renda e acesso ao sistema financeiro, de sorte a captar a influência desse setor, de um modo geral, e mais especificamente, do grau de endividamento das famílias, sobre o desempenho da economia. Assim, com vistas a responder aos questionamentos acima apontados, a tese se baseia na ideia de que a distribuição de renda não apenas decorre da trajetória de crescimento da economia, mas também interfere nela e, nesse sentido, ela consiste em um limitador ou potencializador do crescimento, sendo capaz, portanto, de alterar sua trajetória – via estrutura produtiva e sistema financeiro. A condução desse estudo se baseia nos Multiplicadores de Contabilidade Social. Os resultados sugerem que a estrutura produtiva da economia brasileira apresenta gargalos que agiram no sentido de minimizar os ganhos provenientes de uma melhora na distribuição de renda e, consequentemente, limitar o crescimento econômico. Essa configuração se materializou a partir de incrementos cada vez menores no PIB, decorrentes de choques exógenos na demanda dos setores, ao longo do período analisado – resultado que deflagra a existência de um mecanismo de retroalimentação, o qual dificulta, cada vez mais, o crescimento econômico. E, nesse sentido, os resultados mostram que as melhorias exógenas na distribuição de renda, no período analisado, foram insuficientes para romper com essa dinâmica. A análise dos multiplicadores financeiros, por sua vez, mostrou que o setor financeiro, nesse período, contribuiu para estimular o crescimento econômico e a renda dos agentes. Contudo, ele também contribuiu para estimular a desigualdade de renda. Nesse sentido, essas análises demonstram que a melhora na distribuição de renda apresentou estímulos positivos ao crescimento econômico no período analisado. Contudo, a despeito de sua importância, os resultados sugerem que essa melhora foi ainda insuficiente para romper com as limitações presentes na estrutura produtiva, as quais dificultaram o alcance de uma taxa de crescimento sustentável ao longo do tempo. This thesis analyzes the relationship between the income distribution and growth, in order to understand the extent to which changes in income distribution are capable of altering or even sustaining an economic growth´s trajectory. In other words, the objective of this work is to understand why the improvement in the distribution structure, verified in this period, was insufficient to stimulate or sustain economic growth. Thereby, this thesis turns to aspects related to the productive structure and the financial system. With respect to the productive structure, the purpose of the research is to understand the impact of changes in the distribution of income on the productive structure, in order to map the sectors of economic activity most fostered by this stimulus, as well as its role on economic growth and income distribution. With regard to the financial system, the research aims to explore the relationship between improved income distribution and access to the financial system, in order to capture the influence of this sector on the performance of the economy. Thus, in order to answer the questions mentioned above, the thesis is based on the idea that the distribution of income not only stems from the growth trajectory of the economy, but also interferes with it and, in this sense, it consists of a limiter or enhancer of growth, being able, therefore, to change its trajectory – from the productive structure and financial system. The conduct of this study is based on the Social Accounting Multipliers. The results suggest that the Brazilian´s production structure has weaknesses that acted to dissipate, or even eliminate, the gains from an improvement in income distribution and, consequently, limit economic growth. This configuration materializes from ever smaller increments in GDP, resulting from exogenous shocks in demand from the sectors, over the period analyzed - a result that triggers the existence of a feedback mechanism, which limits economic growth. The results also show that the exogenous improvements in income distribution, in the period analyzed, were insufficient to break with this dynamic. The analysis of the financial multipliers, in turn, showed that the financial sector, in this period, contributed to stimulate the economic growth and income of the agents. However, this sector also contributed to stimulated income inequality. In this sense, these analyzes demonstrate that the improvement in the income distribution presented positive effects to the economic growth in the analyzed period. However, despite its importance, the results suggest that this improvement was still insufficient to break with the limitations present in the productive structure, which have made it difficult to achieve a sustainable growth rate over time.

CNPq - Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico O Brasil é um país que adota o federalismo fiscal, caracterizado pela descentralização das receitas públicas e das responsabilidades de provimento de serviços entre os três níveis de governo. Com isso, a coordenação de políticas torna-se estratégica para o desenvolvimento nacional e, particularmente, para os objetivos de obtenção de níveis mais elevados de renda e de redução da desigualdade. O objetivo deste trabalho é contribuir para a compreensão de como as políticas de gastos dos estados e municípios brasileiros atuam sobre os resultados econômicos. Para isso, foram estimados, primeiramente, os multiplicadores fiscais municipais de curto e de longo prazos, considerando-se cinco das funções desempenhadas pelo poder público (educação, saúde, assistência social, previdência e saneamento), utilizando o método GMM-System. Os dados compõem um painel dinâmico abrangendo 5.541 municípios do Brasil, entre os anos 2011 e 2016. Foram analisadas ainda as relações dinâmicas existentes entre os gastos públicos estaduais, a desigualdade de renda e o PIB dos estados, por meio de quatro estimações: a primeira abrangendo as três variáveis simultaneamente e as demais analisando as variáveis duas a duas. Nestas estimações utilizou-se o modelo de Vetores Autorregressivos em Painel com dados das 27 Unidades Federativas no período 2002 a 2015. Os testes de causalidade de Granger e as Funções de Resposta ao Impulso também são apresentados. Os resultados apontam que os gastos municipais com educação e assistência social apresentam efeitos multiplicadores positivos e significativos, sendo consideravelmente maiores no longo prazo (apresentam efeito cumulativo no tempo). Além disso, é encontrada evidência de que o PIB dos estados brasileiros é negativamente afetado pela desigualdade de renda e positivamente afetado pelas despesas do governo. Acerca dos métodos utilizados, há evidência de que os métodos de estimação escolhidos são mais adequados, em relação a outras abordagens, por permitirem análises dinâmicas dos dados e abordarem adequadamente as questões de endogeneidade. Brazil is a country that adopts fiscal federalism, characterized by the decentralization of public revenues and responsibilities for the provision of services between the three levels of government. As a result, policy coordination becomes strategic for national development and, particularly, for the objectives of obtaining higher levels of income and reducing inequality. The aim of this study is to contribute to the understanding of how the spending policies of Brazilian states and municipalities contribute to the economic results. For this purpose, I estimated municipal short-term and long-term fiscal multipliers, considering five functions of the government (education, health, social protection, social security and sanitation), using the GMM-System method. The data constitute a dynamic panel covering 5,541 municipalities in Brazil, between the years 2011 and 2016. I also analyzed the dynamic relationships existing between state public spending, income inequality and the GDP of the states, using four different estimates: the first covering the three variables simultaneously and the others investigating the variables two by two. In these estimations, I used the Panel Vectors Auto-regression model with data from the 27 Federative Units from 2002 to 2015. Granger causality tests and the Impulse Response Functions were also computed. The results show that municipal expenditure on education and social protection have positive and significant multiplier effects, being considerably higher in the long run (i.e., there is a cumulative effect over time). The other expenses did not present significant multiplier effects. Besides, in the second analysis, I found evidence that the GDP of Brazilian states is negatively affected by income inequality and positively affected by government expenditure. Regarding the methods used, the chosen estimation methods are more appropriate, compared to other approaches, as they consider endogeneity issues and allow dynamic analysis of the data.

CAPES - Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior O objetivo desta tese é analisar as razões pelas quais a economia brasileira não sofreu com uma crise externa durante sua crise econômica de 2015-2016. A crise externa é desencadeada por graves desequilíbrios do Balanço de Pagamentos (BP), em geral decorrentes da saída brusca e significativa de capitais. Ademais, o objetivo é mostrar que a contra-face da não ocorrência dessa crise é a piora dos indicadores de endividamento público. Para isso, utiliza-se o marco teórico da Hierarquia Internacional das Moedas (HIM) e a abordagem dos modelos pós-keynesianos que incorporam o arcabouço do Regime de Metas de Inflação (RMI). Essa integração permitiu mostrar como interagem as mudanças no Sistema Monetário e Financeiro Internacional (SMFI) e as decisões de política econômica locais. Primeiramente, analisa-se criticamente os modelos de crises cambiais. Em seguida, expõe-se o arcabouço da HIM e das assimetrias do SMFI e como atua, nesse contexto, uma economia periférica que opere sob RMI. Com isso, evidenciam-se as implicações teóricas para a política monetária, cambial e de endividamento público. O segundo passo é sistematizar, a partir de evidências de reduções das ocorrências de default e reestruturações das dívidas, da redução dos níveis de endividamento externo (inclusive de curto prazo) e da redução da utilização dos créditos concedidos pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), a evolução e a transformação do quadro internacional que se iniciou na década de 1980. Identificam-se dois fatores fundamentais: a elevação da liquidez internacional e a elevação dos preços das commodities, a partir da década de 2000. Esses fatores propiciaram o acúmulo de reservas internacionais, sobretudo, por parte da periferia. Diante disso, estabelece-se um panorama comparativo entre as décadas de 1980, 1990 e 2010 para a economia brasileira. Os núcleos referenciais para esse exercício são: a crise da dívida externa, em 1982; a crise macroinstitucional de 1999; e a grave recessão de 2015-2016. O que se observa são indicadores de solvência e liquidez externas, radicalmente diferentes e significativamente melhores, durante a crise de 2015-2016, vis-à-vis às crises anteriores (além da redução da dolarização do passivo externo). Em seguida, desenvolve-se um modelo (em linha com a tradição que concilia os modelos pós-keynesianos com o RMI) cujo intuito é entender como a política econômica da economia brasileira reagiu ao choque externo positivo entre 2006-2012 (período de maior acúmulo de reservas). Entre outros fatores, o que o modelo teórico mostra é um cenário com: apreciação da taxa de câmbio real; elevação das esterilizações realizadas pelo Banco Central (BC); e aumento do endividamento público. Diante disso, buscam-se corroborar, a partir de alguns dados, os resultados teóricos encontrados. O que se observa é uma relação próxima entre o acúmulo de reservas e a elevação do saldo das operações compromissadas (utilizadas, nesse período, principalmente na realização de esterilização). Sua participação no total da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) e no PIB atingiu patamares preocupantes e, como mostrado, eleva-se significativamente a partir da deterioração dos indicadores fiscais afetados pela recessão de 2015-2016. Conclui-se que o acúmulo de reservas (choque externo positivo) possibilitou a melhora dos indicadores do setor externo da economia brasileira, embora, no curto e médio prazo, as esterilizações realizadas nesse período constituam-se em um elemento importante na composição do endividamento público. The purpose of this thesis is to analyze the reasons why the Brazilian economy did not suffer from an external crisis during its 2015-2016 economic crisis. External crisis is triggered by serious imbalances in the Balance of Payments (BP), in general resulting from the sudden and significant outflow of capital. Furthermore, the objective is to show that the counterpart of the non-occurrence of this crisis is the worsening of public debt indicators. For this, the theoretical framework of the international currency hierarchy (ICH) and the approach of post-Keynesian models that incorporate the framework of the inflation targeting regime (ITR) are used. This integration made it possible to show how changes in the international monetary and financial system (IMFS) and local economic policy decisions interact. First, from the criticism of the exchange rate crisis models, the ICH framework and the asymmetries of the IMFS are exposed and how a peripheral economy that operates under ITR operates in this context. As a result, the theoretical implications for monetary, exchange rate and public debt policy become evident. The second step is to systematize, based on evidence of reductions in default occurrences and debt restructuring, improvements in external indebtedness (including short-term ones) and a reduction in the use of credits granted by the International Monetary Fund (IMF), the evolution and transformation of the international scenario that began in the 1980s. Two fundamental factors are identified: the increase in international liquidity and the rise in commodity prices since the 2000s. These factors have led to the accumulation of international reserves, mainly peripheral economies. Therefore, a comparative panorama is established between the 1980s, 1990s and 2010 decade for the Brazilian economy. The reference nuclei for this exercise are: the foreign debt crisis, in 1982; the 1999 macro-institutional crisis; and the severe recession of 2015-2016. What is observed is radically different and significantly better solvency and liquidity external indicators during the 2015-2016 crisis vis-à-vis previous crises (in addition to the reduction in dollarization of external liabilities). Then, a model is developed (in line with the tradition that reconciles the post-Keynesian models with the ITR) whose aim is to understand how the economic policy of the Brazilian economy reacted to the positive external shock between 2006-2012 (period of greatest accumulation reserves). Among other factors, what the theoretical model shows is a scenario with: appreciation of the real exchange rate; increase in sterilizations performed by the Central Bank (CB); and increased public debt. Therefore, it is sought to corroborate, from some data, the theoretical results found. What is observed is a close relationship between the accumulation of reserves and the increase in the balance of repo operations (used, in this period, mainly in the performance of sterilization). Its share in the total of the General Government's Gross Debt (GGGD) and in GDP reached worrying levels and, as shown, rises significantly from the deterioration of the fiscal indicators affected by the 2015-2016 recession. It is concluded that the accumulation of reserves (positive external shock) enabled the improvement of the indicators of the external sector of the Brazilian economy although, in the short and medium term, the sterilizations performed in this period constitute an important element in the composition of public indebtedness.

Conforme a abordagem Pós-Keynesiana, o investimento e seu financiamento ocorrem no âmbito do circuito Finance-Investimento-Poupança-Funding. Contudo, nas economias em desenvolvimento o sistema financeiro não é desenvolvido e nem funcional, levando à necessidade da constituição de arranjos financeiros alternativos aos mecanismos tradicionais de finance-funding para viabilizar e sustentar o investimento. No Brasil, estes arranjos alternativos sempre corresponderam aos denominados fundos interno, público e externo. Esta tese tem como objetivo principal analisar a constituição e o desempenho destes três fundos de financiamento do investimento no Brasil entre 2004 e 2016 e assim verificar a hipótese de que eles atuaram enquanto arranjos financeiros alternativos aos mecanismos tradicionais de finance e funding para financiar o ciclo da economia brasileira nesse período. Para tanto, parte-se da abordagem Pós-Keynesiana referente às prescrições de políticas macroeconômicas, ao comportamento convencional dos agentes, à decisão de investir e ao financiamento do investimento. Em seguida, são analisadas as políticas macroeconômicas implementadas e sua relação com as convenções formadas (crenças compartilhadas) e a constituição dos fundos alternativos de financiamento do investimento, visando identificar o papel das políticas macroeconômicas e dos fundos no ciclo 2004-16. A análise desenvolvida corrobora a hipótese de que os fundos interno, público e externo permaneceram como as principais fontes de financiamento do investimento e do crescimento no Brasil. Além desta hipótese principal, outras duas também foram corroboradas por esta pesquisa, a saber, i) a fase do ciclo observada entre 2004 e 2010 foi export-and-consumption led devido a capacidade ociosa então existente na economia, que acomodou contradições da política macroeconômica e mitigou a pressão sobre o investimento agregado e seus fundos de financiamento, viabilizando a fase ascendente do ciclo econômico brasileiro; e, ii) entre 2011 e 2016, a fase de descenso do ciclo, então observada, resultou do caráter da mudança na composição dos fundos público e interno de financiamento do investimento no contexto de arrefecimento do crescimento do consumo doméstico e deterioração do cenário externo. A análise dos três fundos citados, cuja constituição esteve atrelada à conjuntura econômica nacional e internacional e às políticas econômicas domésticas adotadas, revelou o caráter instável e pouco sustentável das fontes de financiamento no país. Estas se mostraram ainda fortemente dependentes da atuação do Estado como financiador e principal articulador dos mecanismos de financiamento, revelando que mesmo diante das inovações e avanços do sistema financeiro brasileiro, permanece o padrão de financiamento que prevaleceu nos períodos anteriores. According to the Post Keynesian approach, investment and its financing take place within the Finance-Investment-Savings-Funding circuit. However, in developing economies the financial system is neither developed nor functional, requiring alternative financial arrangements other than the traditional finance-funding mechanisms in order to enable and sustain investment. In Brazil, these alternative arrangements have always corresponded to the so-called internal, public and external funds. The main objective of this thesis is to analyze the constitution and performance of these three investment finance funds in Brazil between 2004 and 2016 and thus verify the hypothesis that they acted as alternative financial arrangements to the traditional finance and funding mechanisms in order to finance the Brazilian economy cycle between 2004 and 2016. Focusing on this objective, this work assumes the Post-Keynesian approach regarding to macroeconomic policy prescriptions, conventional economic agents’ behavior, the decision to invest and the financing of investment. Furthermore the implemented macroeconomic policies and their relation to formed conventions (shared beliefs) and the constitution of alternative investment financing funds are analyzed, aiming to identify the role of macroeconomic policies and funds in the 2004-16 cycle. Results corroborate the main hypothesis that domestic, public and external funds remained as the main sources of investment and growth financing in Brazil. Two others hypothesis were also corroborated by this research: i) the cycle phase observed between 2004 and 2010 was export-and-consumption led due to an former idle capacity existing in the economy, which accommodated contradictions of macroeconomic policy and mitigated the pressure on aggregated investment and its financing funds, enabling the upward phase of the Brazilian economic cycle; ii) between 2011 and 2016, the downward phase of the cycle resulted from changes in the composition of public and domestic investment financing funds, related to a shrinkage in domestic consumption growth and to a deterioration of the external scenario. Analysis of the three mentioned funds, whose constitution was linked to national and international economic conjuncture and to domestic economic policies, revealed the unstable and unsustainable nature of the financing sources in the country. These were still strongly dependent on the State's role as main financer and manager of financing mechanisms, revealing that besides innovations and advances in the Brazilian financial system, the usual financing pattern remains the same as it used to be in previous periods.

CAPES - Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior Este estudo tem por objetivo desenvolver e demonstrar a tese de que cortes acentuados no investimento em infraestrutura e a sua contínua deterioração física reduzem a elasticidade do investimento agregado privado em relação a seus determinantes, tais como a taxa de juros, o crédito, a taxa de câmbio real e o investimento público. A deterioração da infraestrutura de uma economia influencia a percepção dos agentes, em particular dos empresários, de que o nível de infraestrutura e dos seus serviços relacionados é de insuficiência acentuada, podendo estimular uma convenção (crença compartilhada), a qual determinará as expectativas dos agentes, afetando o investimento privado e, também, sua sensibilidade em relação aos seus determinantes. Para elaborar esta tese, inicialmente, recupera-se a teoria Pós-Keynesiana relacionada ao investimento privado, apresentando as interações entre o investimento público em infraestrutura econômica e o investimento privado, bem como seus impactos sobre toda a economia. O modelo empírico subjacente a esta tese se apóia em duas séries de dados e amostras de países, sendo desenvolvido de acordo com o modelo do acelerador flexível, e reformulado para captar o efeito da infraestrutura e de outros fatores que afetam a acumulação de capital privado. Recorre-se à abordagem Panel Time Series para estimar a função de investimento privado que relaciona o estoque de capital privado a infraestrutura. Variáveis dummies são inseridas na estrutura de regressão para captar mudanças nas elasticidades do investimento privado em relação a seus determinantes. O primeiro exercício econométrico é realizado para o período de 1985-2013 para seis economias da América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru). A série de infraestrutura é composta por: investimento público e privado em água e saneamento, em energia, telecomunicações e transportes, todos estão em relação ao PIB. Uma medida síntetica de infraestrutura retirada de principal component analysis (PCA) - composta por: comprimento total de estradas pavimentadas e comprimento da via férrea, em quilômetros, partidas aéreas registradas em todo o mundo de transportadoras registradas no país, assinaturas de telefonia fixa, capacidade de geração de eletricidade, em Gigawatt, e perdas de transmissão e distribuição de energia elétrica - é empregada em um segundo exercício para o período de 1985-2013 para oitenta e sete economias. Os testes empíricos corroboram as principais hipóteses desta tese e indicam o impacto positivo da infraestrutura sobre a formação de capital privado. Conclui-se que a contínua deterioração física do estoque de infraestrutura pode, em algumas circunstâncias, promover quedas na elasticidade do investimento privado em relação a seus determinantes, traduzindo-se em menor sensibilidade do investimento privado a choques positivos. This study aims to develop and demonstrate the thesis that sharp cuts in investment in infrastructure and their continued physical deterioration reduce the elasticity of aggregate private investment in relation to its determinants, such as real interest rates, credit, real exchange rates and public investment. The deterioration of an economy's infrastructure influences the agents' perceptions, in particular of entrepreneurs, that the level of infrastructure and its related services is of accentuated insufficiency, can stimulate a convention (shared belief), which will determine the expectations of the agents, affecting private investment and, also, its sensitivity to its determinants. Initially, the post-Keynesian theory related to private investment is recovered, presenting the interactions between public investment in economic infrastructure and private investment, as well as its impacts on the whole economy. The empirical model underlying this thesis is developed according to the model of the flexible accelerator, and reformulated to capture the effects of infrastructure and other factors that affect the accumulation of private capital. For this, two data series and country samples were used. The Panel Time Series approach is used to estimate the private investment function that relates private capital stock to infrastructure. Dummy variables are inserted into the regression structure to capture changes in the elasticities of private investment in relation to their determinants. The first econometric exercise is conducted for the period 1985-2013 for six Latin American economies (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico and Peru). The series of infrastructure is composed of: public and private investment in water and sanitation, in energy, telecommunications and transport, all are in relation to GDP. A synthetic measure of infrastructure taken from principal component analysis (PCA) - composed of: total length of paved roads and length of the railway in kilometers, aerial departures registered in the world of registered carriers in the country, fixed telephone subscriptions, capacity of electricity generation, in Gigawatt, and loss of transmission and distribution of electricity - is employed in a second exercise for the period 1985-2013 to eighty-seven economies. The empirical tests corroborate the main hypotheses of this thesis and indicate the positive impact of infrastructure on private capital formation. It is concluded that the continuous physical deterioration of the infrastructure stock may promote declines in the elasticity of private investment in relation to its determinants, translating into a lower sensitivity of private investment to positive shocks.

This dissertation analyses, from a Post-Kaleckian perspective, the interactions among aggregate demand, the real exchange rate, productivity and real wages in the Brazilian economy, from 1960 to 2011. It does so from the longstanding perspective that demand is the driver of capital accumulation and economic growth. The research comprises the following steps: i) A critical assessment of the growth regimes literature, with a particular emphasis on issues related to productivity and the real exchange rate; ii) Understanding the relationship between the real exchange rate, productivity and growth regimes; iii) Proposing a theoretical model that relates the real exchange rate, productivity and the growth regime; iv) Improving the model based on the literature review; v) An empirical test of the interaction between the real exchange rate, productivity and the growth regime; vi) Interpreting the statistical results in light of the postKeynesian framework for a sample of Latin American countries; vii) Analysing the implications for macroeconomic policies. The next step consists in carrying out empirical exercises. In the theoretical field, the study develops a model which shows the interactions between aggregate demand, the real exchange rate, productivity and real wages. Furthermore, there are, a lack of theoretical and empirical studies about the relationship between aggregate demand, the real exchange rate, productivity and real wages, which we are trying to cover in this research. O objetivo dessa tese é analisar, sob a perspectiva Pós-Kaleckiana, a interação entre taxa de câmbio real, produtividade e regime de demanda agregada, no Brasil entre 1960 e 2011. O ponto de partida é o de que a acumulação de capital e o crescimento econômico são liderados pela demanda. A pesquisa compreende os seguintes passos: i) uma avaliação crítica da literatura sobre regimes de crescimento, com ênfase particular em questões relacionadas à produtividade e e modelos PósKaleckianos; ii) entender a relação entre a taxa de câmbio real, produtividade e os regimes de crescimento; iii) propor três modelos teóricos que relacionem a taxa de câmbio real, a produtividade e o regime de crescimento; iv) melhorar o modelo com base na revisão da literatura; v) interpretando os resultados estatísticos à luz da abordagem Pós-Kaleckiana para uma amostra de países da América Latina. No campo teórico, o estudo desenvolve um modelo que mostra as interações entre demanda agregada, taxa de câmbio real, produtividade e salários reais. Além disso, há uma falta de estudos teóricos e empíricos sobre a relação entre a demanda agregada, a taxa de câmbio real, a produtividade e os salários reais, que essa pesquisa tenta cobrir.