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Die wirtschaftliche Aktivität in den Industrieländern hat sich 1991 zunächst weiter abgeschwächt, die Talsohle der Konjunktur scheint aber im Sommer durchschritten worden zu sein. Im ersten Halbjahr stagnierte das Bruttosozialprodukt, und die gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslastung verringerte sich deutlich. Die Industrieproduktion war rückläufig. Der Anstieg der Beschäftigung, der gegen Ende des vergangenen Aufschwungs sehr kräftig gewesen war, kam zum Stillstand, und die Arbeitslosigkeit erhöhte sich, in einigen Ländern sogar erheblich. Angesichts der Abschwächung der Konjunktur, aber auch infolge des gesunkenen Ölpreises ist der Preisauftrieb deutlich niedriger gewesen als im zweiten Halbjahr des vergangenen Jahres. Das Welthandelsvolumen hat nur noch um etwa 2 vH (1990: rund 4 vH) zugenommen. Stützend wirkten hierbei die kräftige Konjunktur in Südostasien sowie der Importsog im Zuge der deutschen Vereinigung.

Der seit 1982 andauernde Aufschwung in den Industrieländern ist 1990 zu Ende gegangen; im Winterhalbjahr 1990/91 hat das Bruttosozialprodukt wohl stagniert. In den Vereinigten Staaten, Kanada, Schweden und dem Vereinigten Königreich ist es sogar merklich gesunken; in Kontinentaleuropa und in Japan hat sich die Zunahme der gesamtwirtschaftlichen Produktion deutlich verlangsamt. Das Konsumklima und die Investitionsneigung haben sich stark verschlechtert. Gleichzeitig erhöhten verschiedene Faktoren die Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung erheblich. Hierzu gehören zweifellos die Zuspitzung des Konflikts am Persischen Golf und der Kriegsbeginn. Hinzu kam die Befürchtung sich verschärfender Spannungen in der UdSSR, die wahrscheinlich vor allem in Westeuropa zur Verunsicherung führte. Gleichzeitig wird hier ein weiteres Fallen des Dollarkurses befürchtet. In den Vereinigten Staaten wurden Konsumenten und Investoren durch die immer deutlicher zutage tretende Instabilität im Bankenbereich beunruhigt. Auch in Japan werden nach dem Kursfall an der Aktienbörse und dem Kippen des Immobilienbooms Spannungen im Finanzbereich vorhergesehen. Dies alles hat sich in der gegenwärtigen Konjunkturentwicklung noch kaum niedergeschlagen und bedeutet, daß für ihren Fortgang beträchtliche Risiken bestehen. Zu bedenken ist jedoch, daß die Probleme bei entsprechendem wirtschaftspolitischem Handeln in den Griff zu bekommen sind. Wichtig ist vor allem, daß die Finanzpolitik auf Einnahmeausfälle nicht mit drastischen Ausgabenkürzungen und die Geldpolitik auf hohe Budgetdefizite nicht mit restriktiven Maßnahmen reagiert.

Die konjunkturelle Expansion in den Industrieländern insgesamt hat sich im zweiten Halbjahr 1989 leicht verlangsamt fortgesetzt, wobei es deutliche regionale Differenzen gab. In den Vereinigten Staaten, in Kanada und im Vereinigten Königreich kam es nach der Abkühlung in der ersten Jahreshälfte zu einer nur noch mäßigen Produktionsausweitung; die Kapazitätsauslastung ging merklich zurück. In Kontinentaleuropa sowie in Japan und in den asiatischen Schwellenländern (Newly Industrializing Economies (NIEs)) war der Produktionsanstieg zwar nicht mehr ganz so stark wie im ersten Halbjahr, doch hat sich die Auslastung der Sachkapazitäten nochmals leicht erhöht. Kräftige Impulse erhielt die Konjunktur auch im zweiten Halbjahr 1989 von den Unternehmensinvestitionen, die bei insgesamt hoch ausgelasteten Kapazitäten und günstigen Gewinnaussichten deutlich stiegen. Mit der zügigen Ausweitung der Nachfrage expandierte der Welthandel erneut kräftig, allerdings etwas langsamer als zuvor. Erheblich schwächer stieg die Ausfuhr der Vereinigten Staaten, Japans und der asiatischen Schwellenländer. Die Beschäftigung in den Industrieländern wurde nochmals leicht ausgeweitet. Die Arbeitslosenquote ging in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich nicht mehr zurück, in Kontinentaleuropa dagegen ist sie erstmals seit Ende der siebziger Jahre spürbar gesunken. Angesichts von Anspannungen auf dem Arbeitsmarkt sind die Löhne etwas zügiger gestiegen, gleichzeitig nahmen die Produktivitätszuwächse ab. Der Lohnkostendruck hat sich daher verstärkt. Die Inflation hat sich im zweiten Halbjahr 1989 leicht beschleunigt. Hier gab es ebenfalls merkliche regionale Unterschiede: Die Preise in Kontinentaleuropa und in Japan, wo erst zu Beginn des vergangenen Jahres ein Kurswechsel bei der Geldpolitik eingeleitet worden war, stiegen deutlich schneller als zuvor. In den asiatischen NIEs hat sich der Preisauftrieb ebenfalls verstärkt. Dagegen scheint die Geldentwertung in den Vereinigten Staaten, in Kanada und im Vereinigten Königreich ihren Höhepunkt nunmehr überschritten zu haben. Auch bei den Zinsen kam es zu gegenläufigen Entwicklungen. In den Vereinigten Staaten gingen die Zinsen im Verlauf des zweiten Halbjahres 1989 aufgrund gedämpfter Inflationserwartungen zurück, während sie in den meisten anderen Ländern spürbar anzogen. Im Sog der Ereignisse in Osteuropa stiegen die Kapitalmarktzinsen Anfang 1990 weltweit merklich.

Das reale Bruttosozialprodukt in den Industrieländern ist im ersten Halbjahr 1990 mit einer laufenden Jahresrate von etwa 2,5 vH gestiegen. Damit hat sich die wirtschaftliche Expansion seit Mitte 1988 merklich verlangsamt (Schaubild 1); dies war von den wirtschaftspolitischen Instanzen beabsichtigt. Die Zentralbanken haben angesichts der hohen Auslastung der Kapazitäten und vermehrter Angebotsengpasse die Geldmengenausweitung spürbar gedämpft, um den Nachfrageanstieg zu drosseln und so einer Verstärkung des Preisauftriebs entgegenzuwirken. Die Wirkung auf Nachfrage und Produktion fiel in den verschiedenen Regionen allerdings sehr unterschiedlich aus. In den Vereinigten Staaten setzte sich die Konjunkturabschwächung, die Mitte 1988 begonnen hatte, fort; das Bruttosozialprodukt erhöhte sich im ersten Halbjahr 1990 kaum noch. Dagegen verringerte sich die Zunahme der gesamtwirtschaftlichen Produktion in Westeuropa nur wenig und übertraf weiterhin das Wachstum des Produktionspotentials. Am kräftigsten war die Aufwärtsentwicklung in Japan, wenngleich sie sich auch dort etwas verlangsamt hat. Der Welthandel, der das Vorjahresniveau 1989 noch um 8 vH überschritten hatte, lag im ersten Halbjahr 1990 um schätzungsweise nur 5 vH über dem Vorjahres stand, wozu neben der geringeren Produktionsausweitung in den Industrieländern die Abschwächung in den ostasiatischen Schwellenländern beitrug. Die Beschäftigung in den Industrieländern erhöhte sich etwas langsamer als zuvor. Da das Arbeitskräfteangebot spürbar zunahm, ging die Zahl der Arbeitslosen nur wenig zurück. Die Verbraucherpreise stiegen im ersten Halbjahr mit einer laufenden Jahresrate von rund 5 vH. Damit hat sich der Preisauftrieb trotz verstärkt anziehender Lohnkosten in der Grundtendenz kaum verändert. Hierzu trug sicherlich bei, daß die Geldpolitik früher als in anderen Konjunkturzyklen einen stabilitätsorientierten Kurs eingeschlagen und den Nachfragesog verringert hat.

Die konjunkturelle Expansion in den Industrieländern setzte sich im ersten Halbjahr 1989 zügig fort; die Zuwachsrate des Bruttosozialprodukts betrug etwa 3,5 vH. Allerdings gab es deutliche regionale Unterschiede. Während es in den Vereinigten Staaten, Kanada und dem Vereinigten Königreich zu einer merklichen Abkühlung kam, nahmen Nachfrage und Produktion in den meisten Ländern Westeuropas lebhaft zu. In Japan und in den asiatischen Schwellenländern (Newly Industrializing Economies - NIEs) blieb die Aufwärtsentwicklung trotz leichter Abschwächung gegenüber dem Vorjahr sehr kräftig. Haupttriebfeder der Konjunktur in den Industrieländern war die starke Investitionstätigkeit der Unternehmen. Neben verbesserten Gewinnerwartungen spielte vor allem die hohe Auslastung der Kapazitäten eine Rolle, die inzwischen in den meisten Ländern über der des vorhergehenden konjunkturellen Höhepunktes liegt. Die lebhafte Expansion von Nachfrage und Produktion führte zu einer weiterhin raschen Ausweitung des Welthandels. Mit der deutlich aufwärtsgerichteten Konjunktur stieg die Beschäftigung im ersten Halbjahr 1989 spürbar an. In den meisten Ländern kam es zu einem leichten Rückgang der Arbeitslosenquoten, wobei in Westeuropa die Arbeitslosigkeit nach wie vor vergleichsweise hoch ist. Trotzdem machten sich auch hier vermehrt Engpässe auf dem Arbeitsmarkt bemerkbar. In vielen Ländern hat sich der Lohnkostendruck infolge beschleunigt steigender Löhne und abnehmender Produktivitätszuwachse verstärkt. Das Preisniveau erhöhte sich deutlich rascher als zuvor. Dies ist zwar zum Teil darauf zurückzuführen, daß sich Erdöl nach Produktionsausfällen Anfang 1989 spürbar verteuert hat. Hauptgrund für die ansteigenden Inflationsraten ist aber, daß die Geldpolitik der letzten Jahre sehr expansiv war und einen starken Nachfragesog induziert hat. Dies erleichtert es den Unternehmen, ihre gestiegenen Kosten zu überwälzen. Um der Inflationsgefahr zu begegnen, haben die Notenbanken in den USA und im Vereinigten Königreich schon vor geraumer Zeit einen geldpolitisch restriktiven Kurs eingeschlagen. In Japan und in den meisten Ländern Westeuropas hat sich die Geldmengenausweitung erst in den letzten Monaten deutlich verringert.

The stock market crash of October 1987 was not followed by the widely-feared recession in the world economy. Most forecasts have been revised upward again, and many are even more favorable than before the crash. This is also the case for Western European countries. However, beyond the very short run, there are serious cyclical risks. In the 1980s, the economic performance of Western European countries in terms of real GNP growth has been weaker than in previous decades, and unemployment is now more than twice as high as it was ten years ago. These developments are due to the poor performance of business investment. Rising labor costs have prevented employment and, hence, potential output from growing faster. This sharply contrasts with conditions in the United States and Japan. If the growth of potential output is to be increased, the rentability of investment and the flexibility in the labor market must be strengthened. As case studies for West Germany show, regulations, high minimum wages, wage costs and unemployment benefits have contributed to the longterm rise in unemployment. Therefore, demand stimulation will not induce faster growth and more employment. In the past 25 years, the acceptance of more inflation has not led to a lasting reduction of unemployment. Only a more market-oriented strategy can go to the root of the problem. An important prerequisite for a stable economic development is that monetary policy in industrial countries returns to a path compatible with price level stability. Monetary aggregates are still the most reliable anchor; alternative strategies for monetary policy — targeting interest rates, exchange rates or commodity prices — may well increase instability in industrial countries. Also, international coordination of macroeconomic policies is not necessary and may even be harmful if policymakers rely on wrong models. Given the failures of several attempts to coordinate (the locomotive strategy or the Louvre accord), industrial countries would fare better if they relied on sound policies at home rather than pointing toward mistakes of other countries.

The objective of this paper is to analyse the Argentine experience of large public sector deficits and high inflation, to elaborate the collection and dynamics of the inflation tax used to public financing and to identify the economic costs of this policy. Strong references are made to the experiences of other countries during periods of high inflation. Finally, some policy options are dealt with.

This paper focusses on the development of the financial sector under conditions of high inflation. It begins with a description of the Argentine financial sector (Section II) and then reviews three distinct periods of financial policies since the early 1970s (Section III) . In the following chapter the main effects of financial repression are discussed and finally some policy suggestions for a restoration of the financial sector are presented.

Argentina has made the headlines of international media not only for its successful return to democratic political rules in December 1983 but also for its renewed slump into economic crisis. The country is no longer able to meet the debt servicing requirements and to repay loans due this year while auspices for rescheduling and extending foreign debt are bleak. As a corollary tovexternal problems, there are high public sector deficits, inflation is accelerating at a galopping pace, and net private investment has turned negative. Up to now, the new democratic government has not lived up to expectations since it did not present a reform package designed to overcome the severe economic problems of the country. Rather, the government has relied on some ad-hoc emergency measures in an attempt to prevent the crisis from turning into catastrophy.

Table of Contents: I. Kräftige Konjunkturbelebung verstärkt Inflationserwartungen in den Industrieländern 3 1. Deutliche Zunahme der Produktion 3 2. Ausblick: Geldpolitik dämpft Konjunktur 1989 6 3. Stabilitätsorientierung der Geldpolitik kontrovers 8 II. Was kann die Geldpolitik leisten? 9 1. Geldpolitik ist für Preisniveaustabilität verantwortlich 9 2. Geldpolitik kann Wachstum und Beschäftigung nicht dauerhaft erhöhen 11 III. Die Praxis der Geldmengenziele 14 1. Zur Bedeutung der Geldmengenziele 14 2. Diskretionäre Politik trotz Geldmengenziel 15 IV. Sollen sich die Notenbanken an anderen Indikatoren orientieren? 20 1. Was sagen Zinsen über den Kurs der Geldpolitik aus? 20 2. Sind Rohstoffpreise ein geeigneter monetärer Indikator? ... 23 3. Setzt die Stabilität des Preisniveaus stabile Wechselkurse voraus? .. 26 4. Statt eines Indikators viele verschiedene Indikatoren? 29 V. Geldmengenorientierung sollte beibehalten werden 31 1. Zusammenhang zwischen Geldmenge und wirtschaftlicher Aktivität besteht nach wie vor 31 2. Geldmengenregeln sind nicht obsolet 34 3. Konkrete Beispiele für die Ausgestaltung von Geldmengenregeln . . . . 35 VI. Stärkere gesetzliche Bindung gegen erratische Geldpolitik 39 1. Warum Geldmengenregeln nicht eingehalten werden 39 2. Geldmengenregeln müssen gesetzlich festgelegt werden 41 3. Wie die Geldverfassung aussehen könnte 42 Literaturverzeichnis 44

Money supply targeting has come out of fashion. The large changes in velocity in some countries and the fact that inflation is still low in spite of the strong monetary expansion in most industrial economies since 1985 have undermined the formerly accepted notion of a stable relationship between money and economic activity. In this paper, the most important objections to money supply targeting are discussed. Furthermore, alternative indicators for monetary policy, e.g., interest rates and raw material prices, are analyzed; they seem to have serious weaknesses. A closer look at the relationship between money and economic activity reveals that in most countries the volatility of velocity is no more pronounced than in earlier years. Only in a few countries the relationship is disturbed. However, this is largely due to changes in the financial system which were partly caused by high and volatile inflation rates. Therefore, we argue that a case for monetary rules can still be made. Some rules which have been proposed in the literature are designed to adjust to trend changes in velocity. Simulations suggest that if central banks had followed such rules, economic performance would have improved substantially. We conclude that it would be desirable to implement a rule-based policy in industrial countries and suggest that rules should be enforced by law.