Search

There are indications that business dynamism has declined in advanced economies. In particular, firm entry and exit rates have fallen, suggesting that the creative destruction process has lost some of its vitality. Meanwhile, productivity growth has slowed. Some believe that lower entry and exit rates partly explain the weaker productivity growth. However, the evidence supporting, or invalidating, this view is scarce. In the present paper, we use multi-horizon causality tests and dynamic simulations with Canadian and US data to examine the following question: Do changes to entry and exit rates provide information about, or Granger-cause, future productivity? We do not find significant evidence that entry rates Granger-cause productivity. But we do find evidence that productivity causes entry rates. Using small models with economy-wide data (but not at the sectoral level), we find some evidence that exit rates cause productivity in both countries. This suggests that the decline in productivity growth is partly caused by a decline in the productivity-based exit selection process. However, when other variables, such as measures of the business cycle and the real effective exchange rate, are controlled for, the significance of exit rates in explaining productivity tends to fall. Specifically, business-cycle measures appear to cause both productivity and the exit rate. This suggests that firm dynamics are an intermediate, not an ultimate, cause of productivity growth., Certaines indications donnent à penser que le dynamisme des entreprises a diminué dans les économies avancées. En particulier, les taux d’entrée et de sortie d’entreprises ont chuté, ce qui semble indiquer que le processus de destruction créatrice a perdu de sa vigueur. Parallèlement, la croissance de la productivité a ralenti. Certains croient que la baisse des taux d’entrée et de sortie explique en partie la décélération de la croissance de la productivité. Cependant, il y a peu d’éléments pour confirmer ou infirmer cette hypothèse. Dans la présente étude, nous employons des tests de causalité à divers horizons ainsi que des simulations dynamiques sur des données canadiennes et américaines afin de répondre à la question suivante : les variations des taux d’entrée et de sortie sont-elles des indicateurs, ou des causes au sens de Granger, de la productivité future? Les résultats obtenus ne nous permettent pas de conclure que les taux d’entrée causent au sens de Granger l’évolution de la productivité. En revanche, nous constatons que la productivité a une incidence sur les taux d’entrée. Les petits modèles dont nous nous servons, qui s’appuient sur des données (non sectorielles) pour l’ensemble de l’économie, nous amènent à relever que les taux de sortie influent sur la productivité dans les deux pays. La baisse de la croissance de la productivité serait donc causée en partie par une réduction du nombre de sorties d’entreprises affichant une faible productivité. Toutefois, lorsque d’autres variables sont prises en compte, par exemple les mesures du cycle économique et le taux de change effectif réel, l’incidence des taux de sortie sur la productivité a tendance à diminuer. En fait, les mesures du cycle économique semblent jouer un rôle déterminant tant pour la productivité que pour le taux de sortie : la dynamique des entreprises serait donc une cause intermédiaire, et non une cause première, de la croissance de la productivité.

A distinguishing feature of macro stress testing exercises is the use of macroeconomic models in scenario design and implementation. It is widely agreed that scenarios should be based on "rare but plausible" events that have either resulted in vulnerabilities in the past or could do so in the future. This requirement, however, raises a number of difficult statistical and methodological problems. Economic models, as well as the statistical models of the relationships among economic variables, generally focus on capturing the average rather than the extreme behaviour, and frequently rely on the assumption of linearity. In this paper we show that these models are particularly ill-suited for stress-testing as they do not adequately capture past behaviour in extreme events, nor do they generate plausible responses to shocks under stress. Whereas one might argue that the use of these models is still preferable to no having no models, since they at least impose the consistency restrictions on the paths generated under the scenario, failing to deal with a large extent of uncertainty of these paths may lead to results that are non-informative, and potentially misleading. The paper illustrates both of these problems by a series of examples, but our conclusions have broader implications for the types of models that would be useful in these exercises., La conduite de simulations de crise macrofinancière se distingue, entre autres, par l'emploi de modèles macroéconomiques dans la conception et le déroulement des scénarios. Il est généralement admis que ces scénarios doivent illustrer des événements « rares mais plausibles » qui ont déjà causé des vulnérabilités ou pourraient le faire. Cette condition pose toutefois certains problèmes statistiques et méthodologiques épineux. En effet, les modèles économiques, aussi bien que les modèles statistiques formalisant les relations entre les variables économiques, tendent à reproduire des évolutions ordinaires plutôt qu'extrêmes, et sont souvent construits à partir d'une hypothèse de linéarité. Les auteurs montrent que ces modèles sont très mal adaptés à la conduite de simulations de crise, parce qu'ils sont incapables de bien restituer les évolutions passées lors d'événements extrêmes et de produire des réactions crédibles aux chocs générés par les crises. Si d'aucuns estiment que, dans la mesure où ils soumettent au moins les trajectoires scénarisées à un critère de cohérence, de tels modèles valent mieux que rien, il reste que le fait de ne pas tenir compte de l'importante marge d'incertitude qui entoure les prévisions risque de mener à des résultats sans valeur informative, voire trompeurs. Les auteurs illustrent chacun de ces problèmes par une série d'exemples. De façon plus générale, leurs conclusions ont cependant des implications quant aux modèles susceptibles de servir aux simulations étudiées.

Stress testing, at its most general level, is an investigation of the performance of an entity under abnormal operating conditions. The authors focus on one set of entities—the Canadian banking sector—and investigate losses in the loans portfolio of this sector as a function of changing circumstances in the different industries in which these loans reside. These circumstances are characterized by means of one summary measure—sectoral probabilities of default—and this measure is modelled as a function of macroeconomic variables. Using this model, the authors assess the interrelationship between the macroeconomic environment and sectoral defaults, and perform a series of stress tests under different scenarios that are thought to be most pertinent to Canada. The tools underlying the authors' analysis are general and can be applied to other countries, as well as to other macroeconomic scenarios., La conduite de simulations de crise (stress testing) sert de façon générale à évaluer la performance d'une entité dans des conditions de fonctionnement anormales. Les auteurs centrent leur analyse sur le secteur bancaire canadien, en reliant les pertes sur le portefeuille des prêts bancaires aux modifications de l'environnement dans lequel les différents secteurs d'activité bénéficiaires de ces prêts évoluent. Les caractéristiques de l'environnement sont résumées au moyen d'un indicateur — la probabilité de défaut dans chaque secteur — qui est modélisé sous la forme d'une fonction de variables macroéconomiques. À l'aide de ce modèle, les auteurs évaluent les liens réciproques entre le contexte macroéconomique et les défaillances d'entreprises dans chacun des secteurs, et mènent une série de simulations selon divers scénarios de crise jugés pertinents dans le cas canadien. Les outils sur lesquels repose l'analyse des auteurs sont de nature générale et peuvent être appliqués à d'autres pays ainsi qu'à d'autres scénarios macroéconomiques.

The authors examine simultaneously the causal links connecting monetary policy variables, real activity, and stock returns. Their interest lies in the fact that the dynamics of asset prices can provide key insights—in terms of information—for the conduct of monetary policy, since asset prices constitute a class of potentially leading indicators of either economic activity or inflation. This is of particular interest in the context of an inflation-targeting regime, where the monetary policy stance is set according to inflation forecasts. While most empirical studies on causality have examined this issue using Granger's (1969) original definition, the authors examine the causality relations through the generalization proposed in Dufour and Renault (1998). For the United States, the authors find no support for stock returns as a leading indicator of the macroeconomic variables considered, or for stock returns being influenced by those macroeconomic variables, except for one case: fluctuations in M1 tend to anticipate fluctuations in stock returns. Furthermore, the authors' empirical methodology allows them to infer that monetary aggregates may have significant predictive power for income and prices at longer horizons. It is therefore incorrect to dismiss the importance of monetary aggregates based on the usual Granger causality criteria. The causality pattern inferred by the authors' procedure is consistent with the Phillips curve (for the inflation dynamics) and with the Taylor rule in the case of the interest rate. For Canada, the results are much different. The authors show that there is a potential role for asset prices as a predictor of some important macroeconomic variables, namely interest rates, inflation, and output at policy-relevant horizons. Furthermore, some measures of monetary aggregates tend to dominate the interest rate as robust causal variables for output growth and inflation. However, the authors do not find strong evidence in favour of the Phillips curve and the Taylor rule. Finally, for both Canada and the United States, the authors show that seasonal adjustments can highly distort the inferred causality structure., Les auteurs examinent les liens de causalité entre les variables de la politique monétaire, l'activité réelle et les rendements boursiers. Comme les prix d'actifs constituent une catégorie d'indicateurs avancés potentiels de l'activité économique ou de l'inflation, il se pourrait que la prise en compte de leur dynamique apporte une information utile pour la conduite de la politique monétaire. Cette question présente un intérêt tout particulier dans un régime de cibles d'inflation, où l'orientation de la politique monétaire est établie en fonction de l'inflation anticipée. La majorité des études empiriques sur la causalité ont pris pour point de départ la définition initiale de Granger (1969), mais les auteurs examinent ici les relations de causalité en partant de la définition plus générale proposée par Dufour et Renault (1998). En ce qui concerne les États-Unis, les auteurs ne trouvent pas d'élément à l'appui de la thèse selon laquelle les rendements boursiers sont un indicateur avancé des variables macroéconomiques considérées ou sont influencées par celles-ci, sauf dans un cas : les fluctuations de M1 tendent en effet à précéder celles des rendements boursiers. Qui plus est, la méthodologie des auteurs les amène à penser que les agrégats monétaires pourraient permettre de prévoir assez bien l'évolution du revenu et des prix aux horizons éloignés. On aurait par conséquent tort de nier l'importance des agrégats monétaires en se fondant sur le test usuel de causalité de Granger. Le schéma de causalité que dégagent les auteurs est compatible avec l'existence d'une courbe de Phillips (pour la dynamique de l'inflation) et d'une règle de Taylor dans le cas du taux d'intérêt. Les résultats sont très différents dans le cas du Canada. Les auteurs montrent que les prix d'actifs pourraient servir à prévoir l'évolution d'importantes variables macroéconomiques, à savoir les taux d'intérêt, l'inflation et la production, aux horizons pertinents pour la conduite de la politique monétaire. En outre, certains agrégats monétaires s'avèrent des variables causales plus robustes que le taux d'intérêt pour ce qui est de la croissance de la production et de l'inflation. Toutefois, les résultats des auteurs ne corroborent pas la validité de la courbe de Phillips et de la règle de Taylor. Enfin, il semble bien que l'emploi de données désaisonnalisées puisse grandement fausser les conclusions tirées au sujet des liens de causalité, aussi bien dans le cas du Canada que dans celui des États-Unis.

The authors identify the fundamentals behind the dynamics of the U.S. stock market over the past 30 years. They specify a structural vector-error-correction model following the methodology of King, Plosser, Stock, and Watson (1991). This methodology identifies structural shocks with the imposition of long-run restrictions. It allows the authors to calculate an equilibrium measure of stock market value based on the permanent components of the time series. A better understanding of the components that drive stock market movements could provide insight into the potential effects of the recent technological revolution on the dynamics of the stock market's equilibrium value, as suggested by Hobijn and Jovanovic (2001)., Les auteurs tentent de cerner les forces fondamentales qui ont façonné l'évolution du marché boursier américain au cours des 30 dernières années. Ils élaborent un modèle structurel à correction d'erreurs en s'inspirant de la méthode de King, Plosser, Stock et Watson (1991), qui fait appel à l'imposition de restrictions de long terme pour l'identification des chocs structurels. En procédant ainsi, les auteurs peuvent obtenir une mesure de la valeur d'équilibre d'une action à partir des composantes permanentes des séries chronologiques. Forts d'une meilleure compréhension des facteurs à l'origine des mouvements du marché boursier, nous serions plus à même d'évaluer les effets potentiels de la récente révolution technologique sur l'évolution de la valeur d'équilibre des actions, comme le font valoir Hobijn et Jovanovic (2001).

In this paper, we study the impact of supply shocks on the Canadian real exchange rate. We specify a structural vector-error-correction model that links the real exchange rate to different fundamentals. The identification scheme we use to recover the different shocks is based on long-run restrictions and allows us to decompose the real exchange rate according to different long-run trends, basically defined in terms of permanent shocks. Two main results emerge from our analysis. First, a positive supply shock in favour of Canada leads to a real exchange rate appreciation. Although consistent with the Balassa-Samuelson hypothesis, this result contradicts previous findings that have used a similar methodology. Second, commodity price shocks tend to dominate exchange rate movements over the short and medium run, but supply shocks have the largest impact over the long run. In particular, supply shocks explain most of the stochastic depreciation of the Canadian real exchange rate since the beginning of the 1990s., Les auteurs étudient l'incidence de chocs d'offre sur le taux de change réel du dollar canadien. Ils élaborent à cette fin un modèle vectoriel autorégressif structurel à correction d'erreurs qui met en relation le taux de change réel et diverses variables fondamentales. Le schéma qu'ils utilisent pour identifier les chocs repose sur l'imposition de restrictions de long terme et permet de décomposer l'évolution du taux de change réel en ses différentes tendances de longue période, définies essentiellement en fonction de chocs permanents. Deux points majeurs ressortent de l'analyse des auteurs. Premièrement, un choc d'offre positif en faveur du Canada entraîne une appréciation du taux de change réel. Bien que conforme à l'hypothèse de Balassa-Samuelson, cette conclusion va à l'encontre des résultats antérieurs obtenus au moyen de méthodes analogues. Deuxièmement, les variations des prix des produits de base ont tendance à déterminer les mouvements du taux de change à court et à moyen terme, mais les chocs d'offre jouent un rôle prépondérant dans son comportement en longue période. Ainsi, les chocs d'offre expliquent la majeure partie de la composante stochastique de la dépréciation du taux de change réel du dollar canadien depuis le début des années 1990.

L'écart relatif de productivité entre le Canada et les États-Unis est redevenu ces derniers temps un sujet controversé. Selon certains, une des causes de cet écart relatif serait la dépréciation graduelle qu'enregistre le taux de change depuis plus de 20 ans. Ainsi, la hausse du taux de change rendrait artificiellement les firmes canadiennes plus compétitives, ce qui tendait à diminuer les incitatifs de celles-ci à être plus productives. Notre objectif est d'étudier les liens empiriques entre ces variables afin de voir si cette conjecture se reflète dans les données., The relative productivity gap between Canada and the United States is a controversial subject matter. One argument especially contentious in this debate stems from the belief that the gradual depreciation of the Canadian dollar over the last 20 years has been one of the determinants of the productivity gap. In fact, the exchange rate depreciation seems to have artificially improved Canadian firms' productivity, which tends to inhibit their incentive to better productivity. One of our objectives will be to study the empirical link between these variables in order to determine whether this assumption is verified empirically.

L'objectif des auteurs est ici de voir dans quelle mesure des facteurs autres que les prix des produits de base et de l'énergie ont contribué à la dépréciation du dollar canadien depuis le début des années 1970. Les variables prises en compte à cette fin incluent entre autres les conditions budgétaires et la productivité. La méthode utilisée consiste à déterminer les variables susceptibles de jouer un rôle important, à long terme, dans l'évolution du taux de change réel. Ils arrivent à la conclusion que même si le rythme d'accroissement de l'endettement au Canada a contribué à la dépréciation du dollar canadien vis-à-vis du dollar américain, il ne peut expliquer que 20 % de celle enregistrée durant les années 1990., This paper explores the extent to which factors other than commodity and energy prices may have contributed to the Canadian dollar's depreciation since the early 1970s. The variables considered include among others budgetary conditions and productivity. The approach involves a long-term determination, using cointegration methodology, of variables that may have played a major role in the behaviour of the real exchange rate. The authors conclude that, while growing indebtedness in Canada has contributed to the Canadian currency's depreciation against the U.S. dollar, it explains only 20 per cent of that decline during the 1990s.

In a recent article, Faust and Leeper (1997) discuss reasons why inference from structural VARs identified with long-run restrictions may not be reliable. In this paper, the authors argue that there are reasons to believe that Faust and Leeper's arguments are not devastating in practice. First, simulation exercises suggest that this approach does well when used with data generated with standard macroeconomic models. Second, empirical applications suggest that it gives results that are much more robust than would be implied by Faust and Leeper's main proposition. A reasonable approach would appear to be, therefore, to follow Sims' (1971; 1972) and Dufour's (1997) recommendation and to present robustness checks, allowing readers to judge for themselves what the effects of possible approximation errors might be., Dans un article récent, Faust et Leeper (1997) analysent les raisons pour lesquelles on ne pourrait se fier aux déductions tirées de vecteurs autorégressifs structurels (VARS) assortis de restrictions d'identification à long terme. Pierre St-Amant et David Tessier soutiennent, dans leur étude, que la portée pratique des arguments invoqués par ces auteurs n'est pas dramatique. Premièrement, les simulations indiquent que la méthode fondée sur l'emploi de restrictions à long terme aboutit à des déductions valables lorsque les données utilisées sont générées au moyen de modèles macroéconomiques standards. Deuxièmement, l'application empirique de cette méthode débouche sur des résultats bien plus robustes que ce que laisse entrevoir l'argument central de Faust et Leeper. Il semble donc qu'une approche raisonnable consisterait à suivre la recommandation de Sims (1971 et 1972) et de Dufour (1997), qui proposent que les auteurs présentent des analyses de sensibilité afin de permettre aux lecteurs de juger par eux-mêmes de l'effet des erreurs possibles d'approximation.

Over the last few years, many countries have adopted inflation targets. The objective of this paper is to report some empirical results that bear on the link between the adoption of inflation targets and the behaviour of the main macroeconomic variables. After a discussion of some recent articles analyzing international experience, some simple statistical tests are presented for determining the link between the adoption of inflation targets, the credibility of monetary policy, and the behaviour of the major macroeconomic variables. The literature survey and empirical results lead the authors to conclude that certain statistical properties of inflation may have changed in recent years, and that monetary policy seems to have become more credible in a number of countries, including Canada. Yet the available data do not allow the authors to conclude with any certainty that explicit inflation targets have played a significant role in these changes., Depuis quelques années, bon nombre de pays ont adopté des cibles d'inflation. Notre objectif est ici de rendre compte de certains résultats empiriques portant sur le lien entre l'adoption de telles cibles et le comportement des principales variables macroéconomiques. À cette fin, nous discutons de quelques articles analysant l'expérience de divers pays dans ce domaine et présentons quelques tests statistiques simples visant à déterminer le lien entre l'adoption de cibles d'inflation, la crédibilité de la politique monétaire et le comportement des principales variables macroéconomiques. Notre survol de la littérature et nos résultats empiriques nous portent à conclure que certaines propriétés statistiques de l'inflation pourraient s'être modifiées au cours des dernières années et que la politique monétaire semble être devenue plus crédible, notamment au Canada. Cependant, les données disponibles ne permettent pas de conclure fermement que des cibles d'inflation explicites ont joué un rôle significatif dans ces changements.