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Im Jahr 2020 publizierte das Bundesfinanzministerium den 5. Tragfähigkeitsbericht zur Staatsverschuldung in Deutschland für den Zeitraum bis 2060. Ausgangspunkt ist die zutreffende Erkenntnis, dass die von der Alterung der Gesellschaft abhängigen Kostensteigerungen auf lange Sicht über der Wachstumsrate des BIP liegen werden, wenn die derzeitigen Regelungen in den Sozialversicherungen beibehalten werden. In verschiedenen Varianten wird mit einer Fülle von Annahmen ein explosiver Schuldenanstieg errechnet, in einer Variante bis auf 185% des BIP im Jahre 2060. Die Methodik der Berichte beruht auf einer Definition von Schuldentragfähigkeit, die dem Indikator S2 der Europäischen Kommission folgt, welcher die Obergrenze für Staatsschulden von 60% (S1) ergänzen soll. Dieser Beitrag kritisiert den zugrunde liegenden Tragfähigkeitsbegriff und zeigt, dass das demografische Problem durch S2 systematisch überschätzt wird. Die Methodik vermengt demografische Kosten der Alterung mit Kosten, die durch axiomatische Annahmen für den Realzins und das Wirtschaftswachstum geschätzt werden. Sie legt eine dauerhaft restriktive Fiskalpolitik nahe sowie implizit eine stärkere Förderung kapitalbasierter Altersvorsorge. Sowohl die Konzeption von Schuldentragfähigkeit als auch der Begriff impliziter Staatsschulden werden in der Studie infrage gestellt und damit die Berechnungen des Tragfähigkeitsberichts relativiert. In 2020 the German Ministry of Finance published its 5th Debt Sustainability Report for the period 2020 until 2060. The methodology used is built on concepts originally established by the German Council of Economic Experts 2003 and the European Commission. The starting point is the notion that the annual increases of the costs of aging will be higher than the growth rate of GDP in the case that the present regulations for the pension system, health care and the care insurance remain unchanged. Under the no-policy-change premise an explosive increase of the debt-to-GDP ratio is forecast, up to 185% in 2060 in one of the variants. The methodology of the measurement of debt sustainability depends on the indicator S2 of the European Commission which is supposed to supplement the 60%-debt cap for the long term with an infinite time horizon. The S2 indicator is tied to the condition that interest rates on debt are above the growth rate of GDP. This report analyses the methodology and concludes that the costs of aging and the related debt increase are systematically overestimated. Following the S2-indicator suggests itself to permanently restrictive fiscal policy starting upfront and, furthermore, lends itself implicitly to a turn to more capital-funded old-age-provisioning than in the past. However, if the estimation of the costs of aging are disentangled from the debt dynamics which mainly stem for assumptions related to rising interest rates-growth differentials, a clearer cost assessment is possible. The true costs of aging are much smaller than explosive debt ratios suggest which are predominately a result of rising real interest rates. The assessment of "implicit" public debt due to aging requires a bundle of assumptions which are uncertain regarding the time horizon of 40 years. Such measured implicit costs cannot be aggregated with existing public debt. This report questions the term implicit public debt and the methodology used in the debt sustainability reports.

The environment for investment in housing construction has changed drastically. Rising interest rates and construction costs are leading to a signifi cant decline in investment activity. This will exacerbate the shortage on the housing market, as refugees from Ukraine also require housing on a signifi cant scale. Clever solutions are needed to allow additional housing construction under the new conditions.

Finanzkrisen der jüngsten Zeit zeichnen sich durch einen starken Gleichlauf der Entwicklung der Kreditvergabe am privaten Immobilienmarkt mit der Entwicklung der Immobilienpreise aus. Der Aufsatz untersucht den Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen, Verschuldung, Finanzkrisen und den Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Wirtschaftsaktivität. Weil bei der Kreditvergabe der Wert von Immobilien eine zentrale Rolle spielt, ergeben sich komplexe Dynamiken mit Rückkoppelungseffekten. Sie verstärken durch Überschießen nicht nur die Schwankungen am Immobilienmarkt, sondern lösen auch boom-and-bust-Phasen der Gesamtwirtschaft aus. Dies gefährdet die Stabilität des Finanzsystems und kann langfristig Stagnation auslösen. Makro-prudenzielle Maßnahmen sind notwendig, um diese Dynamik zu dämpfen und so ein robusteres Finanzsystem zu ermöglichen. A typical feature of recent financial crises is a strong synchronization of credit in the private real estate market with real estate prices. The paper examines the relationship between real estate prices, debt, financial crises, and fluctuations in aggregate economic activity. Since real estate evaluation plays a key role in lending, complex dynamics with feedback effects emerge. These dynamics do not only amplify fluctuations via overshooting in the real estate market. They can also result in boom-and-bust phases for the overall economy, endangering the stability of the financial system and possibly triggering long-term stagnation. Macro-prudential measures are needed to dampen these dynamics, thus enabling a more robust financial system.

Das Papier untersucht die Veränderung der Sparkultur in Japan während mehr als 30 Jahren Niedrig-, Null- und Negativzinspolitik basierend auf einer Analyse der Allokationsfunktion von Zinsen und der Transformationsfunktion der Banken bei der Kreditvergabe. Es wird gezeigt, wie durch die anhaltend lockere Geldpolitik der Bank von Japan die Sparkultur in Japan grundlegend von einer hohen Haushaltssparquote zu einer sehr niedrigen Haushaltssparquote verändert wurde. Es werden aufbauend auf der theoretischen Literatur zu Sparmotiven Kanäle identifiziert, die das Haushalts- und Unternehmenssparen maßgeblich verändert und damit die Wachstumskräfte des Landes anhaltend geschwächt haben.

The current phase of low interest rates poses major challenges for banks. A continuous decline in the interest result, which is so important for the profitability of banks, has been observed for years, as it is becoming in-creasingly difficult for banks to generate sufficient income from the interest margin. This is partlydue to the European Central Bank's expansive monetary policy. However, other factors, such as advancing digitization, also play a role here. The structure of the German banking market and the mostly strong focus of German banks on interest-bearing business are also increasingly becoming a problem. Still, the question arises, whether the current phase of low interest rates is actually a serious threat to banks or whether they are complaining at a high level.

Der Kapitalwert lässt sich auch bei Null- und Negativzinsen zumindest über endliche Zeiträume einfach berechnen sowie betriebswirtschaftlich für Investitionsentscheidungen sinnvoll ver­wen­den. Volkswirtschaftlich ist relevant, warum es Zinsen von und unter null überhaupt gibt und ob höherer Konsum dann nicht besser wäre als ressourcenverbrauchende Investitionen. Even with zero and negative interest rates, the net present value can be easily calculated, at least over finite periods of time, and used for investment decisions by companies. Economically, it is relevant why there are interest rates of and below zero at all and whether higher consumption would then not be better than resource-consuming investments.

ZusammenfassungWarum eigentlich 3 % und 60 %? Die Auseinandersetzung mit den Grenzwerten für Defizite und Schuldenstände in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zeigt, dass diese politisch willkürlich gesetzt und wenig ökonomisch fundiert sind. Auch ist der Schuldenstand als Grenzwert im Gegensatz zum Haushaltsdefizit ein europäischer Sonderweg. Eine Reform der Kriterien des Stabilitäts- und Wachstumspakts sowie des Fiskalpakts ist dringend geboten.

Referenzzinssätze spielen als Grundlage für zahlreiche Finanzprodukte eine wichtige Rolle in der Funktionsweise der weltweiten Finanzmärkte. Im Zuge des LIBOR-Skandals ist das Vertrauen in die Robustheit der Sätze erheblich gesunken. Infolgedessen haben Finanzregulierungsbehörden Prinzipien zur zukünftigen Gestaltung der Indizes entwickelt. Darauf basierend sind die bestehenden Benchmarks von Arbeitsgruppen der Zentralbanken in verschiedenen wichtigen Währungsräumen überarbeitet bzw. durch alternative Referenzzinssätze abgelöst worden. €STR, SONIA und SOFR ersetzen in der Eurozone, Großbritannien und den USA, die bis dato gültigen Tagesgeld-Benchmarks. Als Nachfolger für den ursprünglichen EURIBOR hat das European Money Markets Institute eine hybride Variante der Benchmark entwickelt. Der Arbeitsbericht diskutiert die Bestimmungsmethodik der neuen Referenzzinssätze. Um das implizite Kreditniveau der neuen Benchmarksätze zu verstehen, werden die zugrunde liegenden Berechnungen und Märkte ausführlich dargestellt. Der größte Unterschied im Euroraum liegt bei Übergang vom Overnight-Zins EONIA zu €STR, der als Einlagenzins jetzt 0,085% tiefer liegt.

Im Zuge der Niedrigzinspolitik der EZB sind die Marktzinsen stark gefallen. Gleichzeitig sind die Immobilienpreise deutlich angestiegen. Die vorliegende Arbeit untersucht die Hedging Qualität von Bund Future Kontrakten für die Absicherung von Zinssätzen. Als Praxisbeispiel dient die Einsatzfähigkeit zur Absicherung des Zinsniveaus für zukünftige Investitionen in Immobilien. Die Korrelation zwischen dem Bund Future Kurs und den Zinsen für Immobiliendarlehen lag über einen Beobachtungszeitraum von zehn Jahren bei -0,982, für kürze Beobachtungszeiträume liegt sie allerdings teilweise deutlich darunter. Insofern eignen sich Bund Future Kontrakte nur bedingt zur Sicherung des Zinsniveaus. Im Vergleich zu der in der Praxis üblichen Verwendung von Forward-Darlehen entstehen für Investoren unter Umständen aber finanzielle Vorteile. Neben der Problematik der nicht zu allen Zeiträumen ausreichenden Korrelation führen das tägliche Cash Settlement der Future-Kontrakte und die Volatilität der Kurse zu einem erhöhten Liquiditätsbedarf. As interest rates have been falling for years, asset prices and in particular real estate prices in Europe and especially in Germany have risen sharply. This paper examines the hedging quality of Bund futures contracts for hedging interest rates. As a practical example, the adequacy for hedging the interest rate level for future investments in real estate is examined. The correlation between the development of the Bund Future price and the development of the interest rate level for real estate loans was -0.982 over an observation period of ten years, but for short observation periods this correlation often declines drastically. Therefore, Bund Future contracts are only suitable to a limited extent to hedge the interest rate level for future investments. However, and compared to the usual use of forward loans in practice, financial advantages may arise for investors under certain circumstances. In addition to the problem of the correlation not being sufficient for all periods, the daily cash settlement of future contracts and the high price volatility lead to increased liquidity needs for investors.

Wir vergleichen Immobilienkredite in Deutschland und der Schweiz im Hinblick auf Zinskonditionen und Zinsbindung seit Anfang der 1960er Jahre. Speziell stehen der Anteil fixer versus variabler Zinsen, die effektive Zinsbelastung und die Laufzeit des Kredites im Vordergrund. Wir finden, dass in beiden Ländern eine Finanzierung mit variablen Zinsen voreilhaft ist. Allerdings ist dieser Vorteil in der Schweiz weit weniger ausgeprägt. Dagegen ist die Volatilität der tatsächlich realisierten Finanzierungskosten in Abhängigkeit vom gewählten Startzeitpunkt in beiden Ländern ähnlich. Die Liquiditätsanspannung bei Immobilienkrediten mit variablem Zins ist infolge volatiler Rückzahlungsraten für die Kreditnehmer in der Schweiz erheblich stärker. Insgesamt sind die Bedingungen in einem Land nicht ohne weiteres auf das andere zu übertragen. We compare fixed-rate and adjustable-rate loans (mortgages) in Germany and Switzerland with respect to interest rate conditions and interest rate fixation since the beginning of the 1960s. Of special interest are the share of fixed compared to adjustable rate contracts, the effective interest burden and the terms to maturity. We find that in both countries a financing with variable interest rates is premature. However, this advantage is far less pronounced in Switzerland. By contrast, the volatility of actual financing costs, depending on the chosen starting point, is similar in both countries. The liquidity strain on variable rate real estate loans is much stronger as a result of volatile repayment rates for borrowers in Switzerland. Overall, the conditions in one country are not easily transferred to the other.

Infolge der Anwendung der Benchmark-Verordnung steht fest, dass Eonia und Euribor in der aktuellen Form ab 1. Januar 2020 für Neugeschäft nicht mehr verwendet werden können. Die Working Group on Euro Risk-Free Rates hat Weichen gestellt, um die Lücken zu schließen. Als risikoloser Overnight-Referenzinssatz wurde der €STR empfohlen. Die EZB startet mit der Veröffentlichung am 2. Oktober 2019. An der Euribor-Nachfolge wird zweigleisig gearbeitet. Einerseits strebt der Administrator European Money Markets Institute eine Zulassung des reformierten Euribor nach der hybriden Ermittlungsmethode an. Ein Antrag wird bei der belgischen Aufsichtsbehörde FSMA bis Juni 2019 gestellt. Andererseits befasst sich die Working Group mit der Entwicklung einer Zinsstruktur auf der Basis des €STR als Fallback-Lösung für Euribor. With the application of the Benchmark Regulation it is clear that Eonia and Euribor cannot be used in the current specification for new business from 1 January 2020. The Working Group on Euro Risk-Free Rates has made decisions to close the gap. It recommended €STR as risk-free overnight reference rate. The ECB will begin publication on 2 October 2019. The succession of Euribor is being dealt with on a dual track. On one side, the administrator European Money Markets Institute is looking for an approval of the reformed Euribor based on a hybrid methodology. It will file an application with the Belgian regulator FSMA until June 2019. On the other hand, the Working Group is developing a term structure of interest rates on the basis of €STR as fallback solution for Euribor.

Wir stellen einer festen Zinsbindung von 10 Jahren bei Wohnungsbaukrediten eine monatliche an einem Kurzfristzins angepassten Zinsbelastung bei unterschiedlichen Rückzahlungsfristen gegenüber. Dafür werten wir Monatsdaten seit den 1950er Jahren für Deutschland aus. Damit greifen wir mehrere Zinszyklen, Zinserhöhungs- und Zinssenkungsphasen ab. Im Ergebnis finden wir, dass in der überwiegenden Mehrzahl der Fälle kurzfristig variable Zinsen eine geringere Zinsbelastung nach sich ziehen. Und diese weisen auch noch geringere Schwankungen auf. We compare fixed-rate (10 years) and adjustable-rate loans (mortgages) with different repayment periods for Germany. The sample starts in the 1950s, i. e. we include several interest rate cycles, periods with increasing and periods with decreasing interest rates, and use monthly data. Our findings reveal that in the overwhelming majority of cases variable rates yield lower interest rate costs. Furthermore, the total volatility of these costs is lower than that of fixed-rate loans.

Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank wird von zwei Seiten kritisiert. Während die eine Seite die geldpolitische Ausrichtung als zu expansiv ansieht, wird der EZB von der anderen Seite vorgeworfen, dass die gemessene Inflationsrate noch immer unterhalb des Inflationsziels liegt. Eine Analyse der Angemessenheit dieser Geldpolitik mit einer starken Fokussierung auf das Inflationsziel ist deshalb erforderlich. Zu diesem Zweck muss die Wirksamkeit der Geldpolitik über die einzelnen Übertragungswege untersucht werden. Dieser Beitrag zeigt, dass das aktuelle Umfeld aus sinkender Arbeitslosigkeit und solidem Wachstum bei niedriger Inflation auch das Resultat von angebotsseitigen Effekten der Geldpolitik ist. Diese überwiegen, da die Geldpolitik zurzeit über die nachfrageseitigen Übertragungskanäle infolge der Banken- und Staatsschuldenkrise nur eingeschränkt funktioniert. So hat die Bilanzbereinigung für die Banken derzeit noch Vorrang vor der Kreditvergabe, während für die Unternehmen die Bilanzbereinigung Vorrang vor neuen Investitionen hat. Deshalb führen die niedrigen Finanzierungskosten zu niedrigem Kostendruck bei den verschuldeten Unternehmen. Eine Normalisierung dieser Übertragungskanäle wird aber durch den Wachstumskurs des Euroraums forciert, sodass auch die Inflationsrate wieder steigen wird. Hieraus leitet sich ab, dass die EZB ihr Inflationsziel weniger streng interpretieren und eine Normalisierung ihrer Geldpolitik nicht allzu lange aufschieben sollte. The monetary policy of the European Central Bank is under fire from two sides. While one side regards the ECB's monetary policy as too expansionary, the other holds it responsible for keeping the measured inflation rate below target. This makes it all the more essential to assess the appropriateness of the Bank's policy with a strict focus on the target for inflation. To do this, the present paper analyses the effectiveness of monetary policy through its various transmission channels. It shows that the current environment of falling unemployment and solid growth yet low inflation is partly the result of the supply side effects of monetary policy. These effects loom large because, as a result of the banking and sovereign debt crisis, the influence of monetary policy through the demand-side channels is currently limited. For banks, for example, balance sheet adjustment today takes precedence over lending, while for companies it has priority over new investments. This means that cheap finance is keeping the cost pressure on companies with substantial debt low. However, growth in the Eurozone will accelerate the normalisation of these transmission channels, with the result that the inflation rate can also be expected pick up again. The obvious conclusion to be drawn is that the ECB should interpret its inflation target less strictly and not wait too long before reverting to its normal monetary policy.

Die Niedrigzinsphase im Nachgang der Finanzkrise 2007/2008 wird von einigen Ökonomen als Ergebnis einer geringen Kapitalproduktivität, d.h. einer 'säkularen Stagnation', erklärt. Die Autoren kommen im Rahmen einer empirischen Untersuchung für Deutschland von 2000 bis 2016 zu dem Ergebnis, dass die Kapitalkosten - dominiert von den hohen Eigenkapitalkosten - über die letzten 16 Jahre durchaus nicht auf die Nulllinie gesunken sind. Dabei harmonieren sie gut mit der Entwicklung der letzten Jahre, die durch moderates Wirtschaftswachstum bei geringer Arbeitslosigkeit gekennzeichnet war. The article disputes that low interest rates, a characteristic of the German Economy since the Great Recession, indicate a low marginal productivity of capital. It advocates the use of WACC (weighted average cost of capital) as a proxy of the marginal productivity of capital. Using proprietary data from Bloomberg, the article demonstrates that WACC did not fall to zero in Germany during recent years. On average, the marginal productivity of capital was around ten per cent, and it never fell below six per cent.

Andreas Dombret, Deutsche Bundesbank, stellt die Ergebnisse einer Umfrage zur Ertragslage und Widerstandsfähigkeit deutscher Kreditinstitute, die von der Deutschen Bundesbank und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht durchgeführt wurde, vor: Es zeigt sich, dass die Institute einerseits durch das Niedrigzinsumfeld mit sinkenden Ergebnissen rechnen und nach alternativen Ertragsquellen sowie Kosteneinsparmöglichkeiten suchen. Anderseits ist der Großteil der Institute gegenüber adversen wirtschaftlichen Entwicklungen derzeit widerstandsfähig.

Diese Untersuchung zeigt, dass die Notenbankzinsen, gemessen an verschiedenen Taylorregeln, für Deutschland bereits seit Langem zu niedrig sind. Dies ist ein Risiko für die Finanzsystemstabilität. Wie stark sich dieses in Deutschlands bankbasiertem Finanzsystem materialisiert, hängt auch davon ab, inwieweit die Niedrigzinsen an Bankkunden durchgereicht wurden. Dies wird mithilfe von Fehlerkorrekturmodellen für verschiedene Zinsarten untersucht. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die gesunkenen Leitzinsen in der Niedrigzinsphase stärker an Bankkunden weitergegeben wurden. Zudem zeigt sich, dass die Aufschläge der Banken auf den Leitzins in der Niedrigzinsphase signifikant zurückgegangen sind; mit negativen Folgen für die Profitabilität deutscher Banken. Für eine strukturelle Veränderung der langfristigen Transmissionsbeziehung gibt es hingegen keine Evidenz. Dies dürfte aus Sicht der Geldpolitik zwar erfreulich sein, die verstärkte kurzfristige Durchleitung der Niedrigzinsen sowie die gesunkenen Zinsmargen geben jedoch Anlass zur Sorge. In this paper it is shown that the ECB's main refinance rate, measured by various Taylor-rules, is far too low for Germany for over half a decade. That entails risks for the stability of Germany's financial system. How strong these risks materialize depends on the extent to which German banks pass on the low policy rates to their customers. In this paper, the interest rate pass-through in Germany in the low interest era is investigated using error-correction models for various bank interest rates. The results indicate a stronger short-term pass-through as well as diminished interest rate margins that weigh on banks' profits. However, there is no evidence for structural changes in the long-term relationship between policy rates and banks' interest rates. While the latter might be soothing for monetary policy makers, the former is rather a reason for concern.

Saving in the "Zero Interest Period". Private Investors and the Capital Market in Germany in the First World War: This paper offers a look back at the period of zero interest and even negative interest during the First World War. In contrast to the current period of low interest rates, during the war there was an illusion of interest: while savers did receive nominal interest on their deposits, however, the savings deposits lost value due to the war inflation such that it was effectively negative interest. Even at the end of the war only very few savers were aware that they had experienced a period of declining interest. Rather, they assumed that the purchasing power of the mark and the exchange rate would soon settle down at the pre-war level. The full scope of the dilemma for private investors during the zero interest period became apparent only in the post-war inflation. Although various options between inflation and deflation were still discussed during the revolution and at the beginning of the Weimar Republic, the monetary and fiscal path subsequently taken resulted in the uncontrolled inflation that had significantly greater effects on private investors and the capital market than the war inflation that directly preceded it.

Der Artikel untersucht, ob die in Deutschland seit der Großen Rezession herrschenden niedrigen Zinsen eine niedrige Kapitalproduktivität indizieren. Misst man die Grenzproduktivität des Kapitals anhand der gewogenen Eigen- und Fremdkapitalkosten (WACC), ist dies im Ergebnis zu verneinen. Anhand proprietärer Daten von Bloomberg zeigt der Artikel, dass die Kapitalkosten in Deutschland keineswegs auf Null gefallen sind. Im Durchschnitt lagen sie bei 10 Prozent und niemals tiefer als 6 Prozent.

Der seit vielen Jahren zu beobachtende Trend abnehmender nominaler und realer Zinssätze in den wichtigsten Industrieländern ist im Euroraum und in Deutschland zuletzt in ein historisch beispielloses Umfeld niedrigster und negativer Zinsen gemündet. Eher als auf eine vermeintliche „Sparschwemme“ sind die niedrigen Zinsen dabei auch darauf zurückzuführen, dass die Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2008 noch immer nicht überwunden sind. Doch auch die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) hat einen erheblichen Einfluss auf das nominale und reale Zinsniveau. Gleichzeitig erweist sie sich als zunehmend machtlos oder sogar kontraproduktiv bei der Überwindung der aktuellen Wirtschaftsschwäche. Das gegenwärtige Niedrigstzinsniveau setzt Sparkassen und andere Finanzdienstleister in Deutschland einem erheblichen Anpassungsdruck aus. Noch schwerer wiegt aber, dass ein anhaltendes Niedrigstzinsumfeld auch das Finanzsystem insgesamt nachhaltig beschädigt. Anstelle der traditionellen deutschen Sparkultur und des Vorsorgegedankens, wie er seit über 200 Jahren etwa durch die Sparkassen vertreten wird, droht eine Situation ähnlich der in Japan. For many years, in most industrial countries, there has been a trend of declining nominal and real interest rates. Still, the current environment of extremely low or even negative rates prevailing in the Euro area and in Germany is an exceptional situation without historical precedent. The current interest rate levels can to some extent be explained by the current macroeconomic environment in the aftermath of the financial and economic crisis of 2008, even if an alleged “savings glut” is not a conclusive explanation in itself. Still, the ECBs monetary policy has a strong impact on nominal and real interest rate levels, too. At the same time, it proves increasingly powerless or even counterproductive with respect to overcoming the current economic weakness in the Euro area. The current environment of extremely low interest rate levels puts an enormous pressure on Sparkassen and other providers of financial services in Germany. Still more serious, a lasting environment of close-to-zero interest rates will have profound negative consequences for the financial system as a whole. Instead of the traditional German values of precaution, provision and savings—the Sparkultur, which has for more than 200 years been propagated by the Sparkassen—Germany and the Euro area might end up in a macroeconomic situation similar to that currently prevailing in Japan.

Die Geldpolitik hat mit unkonventionellen Maßnahmen wie Negativzinsen und dem Ankauf von Anleihen maßgeblich zur Eindämmung der Finanz- und Staatsschuldenkrise im Euroraum beigetragen. Eine lang anhaltende Niedrigzinspolitik beinhaltet allerdings erhebliche Risiken für die Finanzstabilität. So stehen Banken und Lebensversicherer unter einemstarken Ertragsdruck. Hierdurch kann es zu einem ungewollten Aufbau von Risiken oder einer verringerten Risikotragfähigkeit bei Finanzinstituten kommen. Gleichzeitig steigt die Gefahr von Vermögenspreis- und Kreditblasen, wenn die Geldpolitik asymmetrisch auf Auf- und Abschwünge reagiert, indem sie potenzielle Verluste durch eine Lockerung der Geldpolitik immer wieder abmildert. Letztendlich kann eine solche Geldpolitik in einen sich selbstverstärkenden Prozess münden und den Handlungsspielraum der Notenbank bei der Bekämpfung der Inflation einengen. By means of unconventional measures such as negative policy rates and bond purchases, monetary policy has made a significant contribution to contain financial and public sector debt crisis in the euro zone. However, a long lasting policy of ultra-low interest rates generates substantial risks for financial stability. Thus, profitability of banks and life insurer is under pressure, leading to excessive risk-taking or reduced resilience. At the same time, there is a growing likelihood of asset price and debt bubbles when monetary policy reacts in an asymmetric way to financial booms and busts, promoting speculative behavior in markets. Low interest rates can ultimately become self-reinforcing, impairing the central bank’s ability to fight inflation.

Der Artikel analysiert die zeitliche Entwicklung des Berliner Wohnimmobilienmarktes (2009–2014) mit Blick auf die Frage, ob es zu einer potenziellen Überhitzung gekommen ist. Dabei wird der empirische Wirkungszusammenhang zwischen der andauernden Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) und dessen Wirkung auf den Immobilienpreis evaluiert. Folglich wird ein mögliches Immobilienblasenszenario, ausgehend von der Politik der EZB, entworfen und die Wirkung der Niedrigzinsen anhand des User Cost of Housing Approach gemessen. In diesem Zusammenhang wird das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage mit einer eventuellen Wohnungsverknappung untersucht, um zu sehen, ob der vermeintliche, von der EZB-Politik beflügelte Preisauftrieb auch ökonomisch nachvollziehbar ist. The article analyzes whether Berlin’s housing market shows signals of a new housing bubble between 2009 and 2014. Specifically, it is investigated whether there exists an empiric relationship between the low interest rate policy of the ECB and Berlin's housing prices. A potential housing bubble scenario, caused by the ECB policy, is considered and the user cost of housing approach is applied to measure the effects of the low interest rates. Furthermore the interaction between the housing supply and demand is analyzed to evaluate Berlin's “housing scarcity” and to test to what extend the increasing prices are economically justified.

Die Europäische Zentralbank hat die Leitzinsen auf null gesenkt und verlangt von Banken inzwischen Negativzinsen für Gelder, die diese bei ihr parken. Die Welt des Geldes scheint aus den Fugen zu sein. Wer ist verantwortlich für die niedrigen Zinsen, und welche Folgen hat die Niedrigzinspolitik für Sparer und für Kunden von Versicherungen? Für Gunther Schnabl, Universität Leipzig, ist die Bilanz dieser Geldpolitik negativ: »wenig Wachstum und einschneidende Nebeneffekte«. So führe die Geldpolitik indirekt dazu, dass die von ihr verursachten Lasten des Krisenmanagements überproportional auf die junge Generation verschoben werden. Georg Fahrenschon, Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.V., sieht große Kollateralschäden durch die Negativzinspolitik. Betroffen seien große Teile der deutschen Finanzdienstleister – Lebensversicherungen, Bausparkassen und Teile der Kreditwirtschaft. Markus Demary und Judith Niehues, Institut der deutschen Wirtschaft Köln, können aufgrund aktueller Haushaltsbefragungsdaten keinen Anstieg der Vermögensungleichheit seit der Niedrigzinsphase feststellen. Olaf Stotz, Frankfurt School of Finance & Management, verweist darauf, dass sich aufgrund des gesunkenen Zinsniveaus die Kosten der Altersvorsorge im Vergleich zu Anfang 2000 ungefähr verdoppelt haben. Hauptkostentreiber sei die Garantiekomponente, die bei niedrigen Zinsen sehr teuer sei. Hans-Peter Burghof, Universität Hohenheim, sieht zum einen heute eine permanente Kapitalvernichtung durch Sparen und zum anderen die Gefahr, dass die bisherige, für das deutsche Bankensystem kennzeichnende Vielfalt in Größe, Geschäftsmodell oder Rechtsform durch ein einheitliches Modell mit der Tendenz zur Monopolbildung ersetzt werden könnte.

Ausloser meiner Uberlegungen ist die akute Fluchtlingskrise. Es spricht manches dafur, dass sich diese Krise nicht einfach mit einigen administrativen Masnahmen der Zuwanderungsbeschrankung in kurzer Frist in Luft auflosen wird. Vermutlich ist sie Symptom fur eine neue Welle der weltweiten Angleichung von Lebensbedingungen, die sich unter anderem in grosen Wanderungen niederschlagt. Es ist dann im Interesse des „Nordens“ diesen Angleichungsprozess zu beschleunigen, um so den Anreiz des Wanderns aus dem „Suden“ in den „Norden“ zu dampfen. Eine zentrale Komponente des nordlichen Erfolgsmodells, die „Soziale Marktwirtschaft“, sollte daher moglichst rasch globalisiert werden. Diesem Ziel einer moglichst zugigen Verwirklichung einer „Global‐Sozialen Marktwirtschaft“ dient am besten ein Kulturwandel im Suden in Richtung auf das das nordliche Erfolgsmodell. Dieser Kulturwandel kann vor allem angestosen werden durch Exporterfolge des Sudens in den Norden. Hierzu eignet sich eine Ausenwirtschaftspolitik des Nordens, die einen Exportuberschuss des Sudens hervorbringt und auf diese Weise im Suden moglichst viele produktive Arbeitsplatze schafft. Der Norden wurde von einer solchen Politik nicht nur deshalb gewinnen, weil auf diese Weise der Sud‐Nord‐Wanderungsdruck gemildert wird. Daruber hinaus kann der Norden auch durch eine verbesserte internationale Arbeitsteilung gewinnen. Allerdings ist es fur den Erfolg einer solchen Politik auch erforderlich, dass sich der Norden auf die damit verbundenen institutionellen Veranderungen einlasst. Insbesondere muss akzeptiert werden, dass sich die komparativen Vorteile in der Guterproduktion verschieben und dass auch Institutionen wie zum Beispiel die staatliche Schuldenbremse modifiziert, grundlegend geandert oder ganz abgeschafft werden. JEL‐Klassifikation: F22, F43, E43

Seit der Finanzkrise verfolgt die FED einen sehr expansiven geldpolitischen Kurs. Die Zinsen wurden auf historische Niedrigstniveaus gesenkt, darüber hinaus griff die FED auf verschiedene Maßnahmen quantitativer Lockerungen zurück. Trotz dieser Ereignisse zeigen die ökonometrischen Analysen in diesem Papier, dass die klassischen Einflussfaktoren (Notenbankzinsen, Inflationserwartungen, Auslandsnachfrage nach US-Bonds) weiterhin signifikante Erklärungskraft besitzen. Allerdings sind diese Zusammenhänge in den letzten Jahren instabiler geworden. Darüber hinaus kann man feststellen, dass das Anleihenaufkaufprogramm der amerikanischen Notenbank einen messbaren Einfluss auf die Langfristzinsen hat.

Die krisenhaften Entwicklungen seit dem Jahr 2008 haben es für die großen Zentralbanken notwendig gemacht, ihre Leitzinsen auf nahezu Null zu senken. Gleichzeitig bekunden die Zentralbanken, dass sie die Zinsen noch für eine ausgedehnte Zeit niedrig halten werden. In einem solchen Umfeld von niedrigen Zinsen auf Spareinlagen und boomenden Vermögenspreisen stellt sich zunehmend die Frage, welche Umverteilungseffekte hieraus resultieren. Um dieser Frage nachzugehen, wurden Daten aus dem Household Finance and Consumption Survey für Deutschland aus-gewertet. Es zeigt sich, dass weniger die boomenden Aktienkurse und Immobilienpreise, sondern die niedrigen Zinsen auf Spareinlagen und Krediten eine umverteilende Wirkung hatten. So zeigt sich bei jungen Haushalten, die eine Immobilie über eine Hypothek finanzieren und die über wenige Spareinlagen verfügen, dass die Schuldendiensterleichterung den Verlust an Zinserträgen überkompensiert. Bei den älteren Haushalten überwiegt jedoch der Verlust an Zinserträgen, da diese demografische Gruppe tendenziell über einen hohen Anteil an Spareinlagen und nur geringe Schulden verfügt. Auch wenn sich keine Zunahme an Ungleichheit zeigt, so hat ein länger anhaltendes Niedrigzinsumfeld negative Auswirkungen für die Altersvorsorge. Dies ist vor allem vor dem Hintergrund zu sehen, dass die Haushalte hohe Anteile an verzinslichen Spareinlagen halten und nur einen geringen Aktienanteil aufweisen.

Academic research and policy makers in the Euro area are currently concerned with the threat of debt deflation and secular stagnation in Europe. Empirical evidence seems to suggest that secular stagnation and debt deflation in the Euro area may be rather slowly developing. Yet what appears as major peril is that debt deflation with a lack of economic growth, rising real interest rates and further rising debt may trigger household defaults, defaults of firms and banks, rise of risk premia, and default risk of certain sectors of the economy or sovereign defaults. It is this rising default and financial risk then that may lead to a regime change to a slowly moving debt crisis with high financial risk and high financial stress. In order to explore those issues, a macro policy model of Svensson type is introduced, exhibiting a regime of low and high financial stress. Then, a four dimensional multi-regime VAR is employed to an Euro area data set to support the theoretical model and the claim that in particular Southern Euro area countries are affected by debt deflation and financial market stress.

Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit sind Euribor-Zinssätze, zwischen denen wir fraktionale Kointegrationsbeziehungen vermuten. Dazu klären wir im ersten Schritt den Begriff der fraktionalen Integration und stellen sowohl semiparametrische als auch nicht-parametrische Verfahren zur Bestimmung der Anzahl der Kointegrationsbeziehungen vor. Des Weiteren geben wir eine Möglichkeit zur Schätzung der Kointegrationsbeziehungen an. Diese Methoden dienen dazu, die Markterwartungshypothese zu überprüfen, da diese nach Campbell und Shiller (1987) bei p Anzahl nicht-stationären Zinszeitreihen p - 1 Kointegrationsbeziehungen impliziert.

Böhm-Bawerk defines the rate of interest as the ratio of intertemporal goods prices, but cannot show the emergence of interest as a financial market price. The alleged efficiency ofroundabout production methods is ill-suited to derive a uniform rate of return of capital. Time preference may affect the allocation of income flows and the decision to build up individual wealth, but credit supply follows from a portfolio decision on the structure of the stock of assets. Here, liquidity preference and monetary policy operations have a decisive influence, whereas changes of productivity and time preference are poor predictors of even the sign of market interest changes. A 'natural' rate of interest, determined by 'deep' parameters of capital, production and time, does not exist; it turns out to be a mere estimated value of the bank rate, as a proxy for goods market equilibrium conditions.

In der einfachen finanzmathematischen Welt herrscht ein konstanter Zinssatz. Wird die Modellwelt hinsichtlich einer nicht flachen Zinssatzstruktur abgeändert, so sollten die Barwertfaktoren um zwischenzeitliche Zinszahlungen (Zinseszinsen) neutralisiert werden. Die Berechnung der Barwertfaktoren mittels der Duplizierung von Zahlungsströmen (Bootstrapping) führt zu Kapitalwerten, die steigende bzw. fallende Finanzierungskosten der Investition besser im Kapitalwert berücksichtigen. Die Kapitalwerte der Investitionen fallen bzw. steigen gegenüber der herkömmlichen Berechnung und berücksichtigen damit besser die Markterwartungen aus der Zinsstrukturkurve. Die Unternehmensentscheidungen wirken damit stabilisierender auf die konjunkturelle Entwicklung. Ferner wird gezeigt, dass eine Barwertmarge bzw. Rentabilitätsmarge berechnet werden kann, die die Differenz zur gegebenen Zinssatzstruktur angibt, bei der der Kapitalwert Null wird. Alle Ergebnisse entsprechen dem traditionellen Ansatz, wenn die Zinssatzstruktur flach ist. revidierte Fassung The simple financial world assumes a constant interest rate over time (flat yield curve). If this restriction is released for a non constant interest rate (non-flat yield curve) the compounded interest should be neutralized for this interest payments. The net present value with neutralized interest payments (bootstraping method) leads towards net present values which takes better increasing and decreasing interest terms structures into account which results in lower or higher net present values. Therefore the investment decisions are more in line with the interest term structure. Further on a net present value margin is introduced, which shows for a given interest term structure the margin when the net present value is zero. It is an extension of the internal return of investment. All calculations are in line with a flat interest term structure.

Im September 2012 hatte die EZB angekündigt, unter bestimmten Bedingungen unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenländern aufzukaufen. Diese Maßnahmen führen allerdings zu einem hohen Haftungsrisiko für die übrigen Länder des Euroraums. Welche Vorteile demgegenüber der vom Institut für Weltwirtschaft vorgeschlagene Zinsausgleichsfonds bietet, stellt Hayo Reimers hier dar. The eurozone's public debt crisis is not over yet - as displayed in the still substantial yield spreads between 'northern' and 'southern' euro government bonds. Whereas the ECB tried to tackle this problem by announcing (in Sept. 2012) its willingness to conduct unlimited 'outright monetary transactions' to the benefi t of the southern countries, the German 'Institut für Weltwirtschaft (IfW)' offered a less risky option in its 'Kiel policy brief' (Jan. 2013): it suggested narrowing this yield spread by establishing a 'yield spread compensation fund', which would balance out interest payments among euro countries. Though this may sound like the first concrete eurozone bailout mechanism, the idea really is a risk-free debt alleviation tool, matching windfall gains with windfall profi ts without too much of a bailout.

Studie zu Dispozinsen / Ratenkrediten Aktenzeichen: 514-06.01-2810HS034 Laufzeit 8/2011 – 5/2012 - Zusammenfassung – In Deutschland verfügen etwa 80 Prozent der Haushalte über einen Dispositionskredit. Bei beträchtlicher Variation liegt der eingeräumte Kreditrahmen bei knapp dem 3-fachen des Nettoeinkommens. Arbeitslose, Alleinerziehende, Paare mit Kindern und Selbständige nutzen den Dispositionskredit häufiger. Einer Stichprobe unter Banken zufolge wurde bei 29 Prozent der Konten mit Dispositionsrahmen der Kredit zum Befragungstag in Anspruch genommen. Insgesamt werden die Zinssätze für Überziehungskredite von Experten der Verbraucherorganisationen als zu hoch angesehen. Die im Vergleich zu Ratenkrediten höheren Zinsen für Dispositionskredite erscheinen nicht durch höhere Ausfallquoten gerechtfertigt. Das Fortbestehen hoher Zinsen wird dadurch begünstigt, dass Konsumenten ihre Kontenwahl nur in geringem Maße von den Preisen der Dispokredite abhängig machen. Raten- und Abrufkredite sind nach Meinung von Experten der Verbraucherorganisationen und Schuldnerberatung selten als Alternative für einen kurzfristigen Liquiditätsausgleich geeignet. Anders sei dies bei dauerhafter Nutzung des Dispositionskredits als Ersatz für einen Ratenkredit zu beurteilen. Teilweise werden dadurch die Schutzvorschriften des Verzugs ausgehebelt. Die Studie diskutiert die Vor- und Nachteile verschiedener rechtlicher Regelungen, die darauf abzielen, die Höhe der Dispozinsen zu begrenzen und Fehlnutzungen zu vermeiden: hierzu gehören eine klare Wucher- bzw. Preisobergrenze und eine hervorgehobene Preisangabe in der Werbung, Hinweisschreiben bei exzessiver Nutzung, die Begrenzung preistreibender Faktoren und eine jährlichen Berichtspflicht. Erfahrungen im Ausland und in anderen Rechtsgebieten zeigen, dass solche Mittel wirkungsvoll sein können. Je nach Stärke des Eingriffs besteht für die Politik hierbei ein Zielkonflikt zwischen der Versorgung mit Dispositionskrediten und günstigen Konditionen. Es ist möglich, dass klare Wucher- bzw. Preisobergrenzen zu einer Kostenverlagerung führen; dies kann anhand dieser Studie jedoch nicht abschließend beurteilt werden. Ein Ende der Quersubventionierung der Kontoführung durch Dispozinsen kann aus Verteilungs- und Preisgerechtigkeitsgründen politisch gewollt sein. Es würde die betroffenen Haushalte entlasten und zu mehr Preisgerechtigkeit führen. Aktuelle Beispiele aus der Praxis zeigen, dass günstigere Konditionen auf dem Niveau von Konsumentenkrediten und ein fairer Umgang mit dem Verbraucher bei Überziehungskrediten grundsätzlich möglich sind. Study on Overdraft and Instalment Credit Reference No: 514-06.01-2810HS034 Duration 8/2011 – 5/2012 - Executive Summary - In Germany, about 80 per cent of private households dispose of a bank account with an overdraft facility. On average, the authorised credit limit on a facility amounts to a multiple of three times an individual’s net monthly income, a figure that is subject to large variation. Unemployed persons, lone parents, couples with children and the self-employed use the credit offered by the overdraft facility more frequently than the average household. From the research sample of banks covered by the study, approximately 29 per cent of all personal bank accounts with an authorised credit line were overdrawn at the time of the survey. Experts from consumer organisations consider interest rates charged for overdraft credit as too expensive. In comparison with instalment credit, the high interest rates do not appear to be justified by a high default rate. According to the same experts instalment credit and callable loans are only a better alternative to the use of the overdraft facility in cases when the funds from the overdraft are used exhaustively. The study discusses the advantages and disadvantages of different legal rules, among such possible regulations are clear usury ceilings, prominent price disclosure in advertisements, the obligation to inform the consumer in instances of excessive use of overdraft credit, rules to constrain other price determinant factors, and the duty of a governmental report on overdraft credit on an annual basis. Experiences from abroad and from other jurisdictions show the effectiveness such measures can have. Depending on the level of constraint exercised, policy may face a trade-off between the extent of consumer access to overdraft credit and reasonable prices. It is possible that usury ceilings or other limitations lead to cost transfers; however, a final assessment of such effects is beyond the scope of this study. Measures aimed at reducing the cross-subsidisation of the costs of current accounts by high interest on overdrafts may be desirable from a policy point of view to establish fair pricing and to grant relief to vulnerable households. Examples of better practice from credit markets show that more favourable pricing conditions for overdrafts (i.e. at a more similar level of interest rate to those observed for a consumer loan) and a fairer treatment of consumers are possible.

Die bisherigen Ansätze zur Lösung der Finanz- und Wirtschaftskrise setzen alle bei dem Realteil der Wirtschaft an. Jede Transaktion besteht jedoch aus Leistung und Gegenleistung. Reiner Peter Hellbrück, Universität Hohenheim, sucht nach den Bestimmungsgründen von Leistungsbilanzsalden bei der Finanzierung und zeigt, dass durch eine regionale Zinspolitik ein geldpolitischer Hebel vorhanden ist, der geeignet erscheint, die Leistungsbilanzströme umzukehren.

Dieses Papier soll als wissenschaftliche Grundlage einer Diskussion über die Vereinbarkeit einer positiven Zinsrate mit einer nicht mehr wachsenden Wirtschaft dienen. Erst eine Auseinandersetzung mit den komplexen und teils widersprüchlichen Fragen der Wirtschaftswissenschaft erlaubt, zu wirtschaftspolitischen Einsichten und schließlich zu politikberatenden Ansätzen zu kommen. Dazu soll zunächst der komplexe Zusammenhang von Geld und Zins (Ziffer 2.1) sowie die volkswirtschaftliche Bedeutung der Relation von Zins- und Wachstumsrate (Ziffer 2.2) aufgezeigt werden. Anschließend wird das Problem eines positiven Zins-Wachstumsdifferentials diskutiert und anhand der Liquiditätspräferenzhypothese erklärt (Ziffer 2.3). Der zu problematisierende Teil des Zinses wird außerdem von der Risikoprämie und der Bankmarge abgegrenzt (Ziffer 2.4) und ebenso wie die Zinsstruktur in seiner Wirkungsweise erklärt (Ziffer 2.4). Im Hauptteil der Analyse werden verschiedene Erklärungsansätze einer monetär bedingten Wachstumsnotwendigkeit dargestellt. Dabei wird zuerst das oft pauschal vorgebrachte Argument widerlegt, aus der verzinsten Kreditgeldschöpfung an sich folge bereits kausal ein Wachstumszwang (Ziffer 3.1). Danach wird gezeigt, dass und unter welchen Umständen trotzdem Wachstumszwänge resultieren, wobei der Verwendung der Zinseinkommen eine Schlüsselrolle zukommt (Ziffer 3.2). Weiterhin wird die Goldene Regel der Kapitalakkumulation behandelt (Ziffer 3.3) und das Zins-Wachstumsdifferential im engeren Zusammenhang mit dem öffentlichen Budget und der Staatsverschuldung analysiert (Ziffer 3.4). In dem Zusammenhang wird aufgezeigt, warum die Zentralbank bei schwachem oder ausbleibendem Wachstum in ein "geldpolitisches Dilemma" gerät (Ziffer 3.5). In Ziffer 4 werden einige ausgewählte Vorschläge zur Reform des Geld- und Finanzwesens aufgeführt und auf ihre Verträglichkeit mit Nullwachstum hin geprüft sowie zu typischen Bedenken im Zusammenhang mit Reformen Stellung genommen (Ziffer 5).

Der seit der Finanzkrise steile Anstieg der Zinsdifferenzen zwischen europäischen Staatsanleihen bringt mehrere Mitgliedsländer der europäischen Währungsunion (EWU) unter erhebliche Refinanzierungsschwierigkeiten und wirft die Frage nach den Ursachen auf. Dieser Bericht fasst die Ergebnisse einer aktuellen DIW- Studie zusammen. Sie untersucht, in wiefern die fiskalische Lage einzelner Länder deren Zins in die Höhe treibt, oder ob die Finanzmärkte das Kreditrisiko zunehmend stärker einpreisen. Wir finden, dass die Finanzmärkte in den Jahren vor der Finanzkrise eine recht eingeschränkte Risikowahrnehmung hatten und kaum zwischen einzelnen Ländern unterschieden. Doch bereits Ende 2006, zwei Jahre vor dem Fall der Investmentbank Lehman, wurden die Finanzmärkte generell risiko-averser und begannen, Deutschland einen Zinsvorteil als Ausdruck eines "Sicherer- Hafen"-Status zu geben. Ein weiteres Jahr später erhöhten die Märkte ihren Preis für eingegangenes Kreditrisiko, indem sie stärker auf eine Verschlechterung der Fiskalsituation eines Landes reagierten.

In diesem Beitrag werden die Grundzüge der Überinvestitionstheorien von Hyman Minsky auf der einen und die von v. Hayek/Garrison auf der anderen Seite zunächst in den 'Sprachen' der Originalbeiträge herausgearbeitet. Anschließend wird ihr möglicher Erklärungsbeitrag für die aktuelle Finanzmarkt- und Weltwirtschaftskrise geprüft. So lässt sich das gleichzeitige Auftreten von Überkapazitäten - in Verbindung mit einer von den Präferenzen der Konsumenten deutlich abweichenden Kapitalstruktur - und einer Verschuldungskrise von Unternehmen und Banken befriedigend erklären. Während man nämlich mit v. Hayek/Garrison die Verwendungsseite des Kapitalstocks im Verlauf des Zyklus und die Fehlallokation von Kapitalgütern schon zu Beginn des Aufschwungs beleuchten kann, verhilft Minsky zu einem detaillierten Blick auf die Herkunftsseite des Kapitalstocks: Der Aufschwung, der sowohl technologisch wie monetär fundiert sein kann, legt durch riskante Fremdfinanzierung die Saat für die vergiftete Ernte in der Krise. In this paper, we first develop, making use of the original tools used in the seminal papers of Hyman Minsky on the one hand and of Friedrich A. v. Hayek/Roger Garrison on the other hand, the foundations of their overinvestment theories. Thereafter, we will investigate their possible contributions to the explanation of the actual financial market and worldwide economic crisis. We will demonstrate that a complementary use of both approaches enables us to understand the simultaneous existence of idle capacities - in combination with an allocation of capital goods which falls apart from consumer preferences - and of a severe debt crisis affecting both firms/households and commercial banks. While it is possible - with the help of v. Hayek/Garrison - to detect the usage side of the capital stock, its change during the cycle and the misallocation of capital goods which tends to happen already at the beginning of an economic upswing, it is Minsky who helps us to get a precise view on the financing side of the capital stock during the cycle: The upswing, which may be motivated by either new technological developments or by monetary expansion and more so the following boom goes along with too risky financing patterns which are then key factors for the explanation of the downswing and the following bust.

Nahezu alle Institutionen -Kündigungsschutz, Gewerkschaften, Lohnspreizung, Arbeitslosenversicherung etc.- wurde verdächtigt und schuldig gesprochen die tragische Entwicklung der Arbeitslosigkeit in Europa verursacht zu haben. US-amerikanische Arbeitsmarktinstitutionen wurden zum Benchmark für Europa. Basierend auf der Annahme der mittel- und langfristigen realwirtschaftlichen Neutralität von Geldpolitik wurde diese bei der Suche nach den Ursachen europäischer Arbeitslosigkeit verschont. Tatsächlich unterscheiden sich die institutionellen Arrangements der Fed und der Bundesbank (der EZB) zumindest genauso stark wie die Arbeitsmarktinstitutionen. Wir argumentieren, dass das Zusammenwirken negativer Schocks und einer restriktiven Geldpolitik die wesentliche -wenn auch nicht die einzige- Ursache der mit jeder Rezession zunehmenden und auf hohen Niveau verweilenden Arbeitslosigkeit in Europa war. Die Bundesbank -Europas 'Zentralbank' vor Etablierung der EZB- hat eine asymmetrische Geldpolitik in dem Sinne verfolgt, dass sie Rezessionen nicht aktiv bekämpfte die Aufschwungphasen aber deutlich dämpfte. Almost all institutions - employment protection legislation, unions, wages, wage structure, unemployment insurance, etc. - have been alleged and found guilty to have caused this tragic development at some point in the long history of rising and persistent unemployment in Europe. US labor market institutions, assumed to leave markets unfettered, became the benchmark for Europe. Based on the assertion of neutrality of monetary policy in the medium and long run, the search for causes of European unemployment has shielded away from the policy of central banks. Actually, however, the institutional setup regarding monetary policy is very different between the FED and the Bundesbank (ECB). We argue that the interaction of negative external shocks and tight monetary policies may have been the major - although probably not the only - cause of unemployment in Europe remaining at ever higher levels each recession. We identify the monetary policy of the Bundesbank as asymmetrical in the sense that the Bank did not actively fight recessions, but that it dampened recovery periods.

Entgegen früherer Studien, die darauf hinweisen, dass der gesamte Credit Spread eines Bonds durch das mit diesem Bond verbundene Kreditrisiko induziert ist, zeigen neuere empirische Untersuchungen, dass neben Kreditrisiken noch weitere Faktoren die Höhe des Credit Spreads determinieren. Die vorliegende Arbeit bestätigt diese Erkenntnisse auf einem anderen Weg als die bisher gemachten Forschungsarbeiten, welche üblicherweise auf Basis einer empirischen Dekomposition von Credit Spreads den Einfluss verschiedener Faktoren untersuchen. Anhand eines Samples Euro-denominierter Corporate Bonds wird gezeigt, dass eine modelltheoretische Bewertung von Anleihen nach dem Barwertkalkül auf Basis ratingorientierter Zinsstrukturkurven zu Bepreisungsfehlern führt, welche mit schlechter werdender Ratingeinschätzung ansteigen und durch das makroökonomische Umfeld beeinflusst sind. Dadurch werden zum einen die Grenzen der in Theorie und Praxis weit verbreiteten barwertigen Bewertungslogik von Anleihen auf Basis ratingorientierter Zinsstrukturkurven dargelegt. Zum anderen wird demonstriert, dass die Ratingeinschätzung eines Bonds bzw. Bondemittenten für Investoren nur einen bepreisungsrelevanten Faktor unter weiteren darstellt.